轻工行业：洞悉分化格局，把握进化趋势，锚定增长新机遇.pptxVIP

•轻工作为传统制造业，一方面：伴随以地产链为代表的部分行业渐进成熟期，在当前政策预期下需求难有较大弹性；另一方面：过去三年作为资本开支大年，诸如造纸等行业存在产能过剩等问题，且在未来较长一段时间产能持续去化；在此背景下，行业投资从过去“买赛道”的β式投资变成对好公司的精耕细研，当行业的毛利率被供需格局压制的背景下，优秀的公司的成本管控、组织效能等竞争要素提到更加重要的高度，关注龙一的提估值机会，其中：

家居：2024年在竣工和消费力承压背景下，头部定制企业通过“整装”“大家居”的模式探索，收入增速仍将优于行业平均（或有双位数增长）；同时降本增效仍将持续，基于组织架构调整和供应链模式优化，利润增速快于收入；软体类头部公司对于国内市场料积极延伸品类以打开成长空间，如床垫类目的外延式并购或将增加，实现价格带延伸。推荐欧派家居/顾家家居/志邦家居/慕思股份，建议关注索菲亚。

造纸：一方面：造纸需求稳定（主要为消费品），供给端产能重置成本较高，伴随竞争格局稳定后，行业盈利中枢逐步上移；另一方面：过去行业波动更多来自对远期需求预期下，供给脉冲式投放带来阶段性盈利波动，随着需求增幅放缓，行业格局加速固化，头部企业在低毛利率低费用率的运营模式下，在实现行业集中度逐步提升同时，头部纸企回购分红比例或将提升，并带动估值稳步上移。推荐太阳纸业/博汇纸业/山鹰国际等。

•新机遇亦在孕育，如办公MRO线上化采购、跨境电商、双碳等赛道正进入快速成长期，传统轻工企业正逐步向新领域进化；

办公MRO线上化采购：参考美国成熟市场，在制造业进入成熟期后，办公物资MRO这类长尾且影响企业效率的类目逐步外部，并诞生出诸如20年20倍（市值）的固安捷；目前国内正处于MRO快速起步期，从招标情况来看，MRO产品目前从广度和深度上加速纳入线上化采购；头部企业凭借规模、成本、质量以及服务优势进一步巩固自身行业地位，同时伴随规模及网络效应，利润率持续提升。推荐齐心集团/晨光股份/咸亨国际等优秀头部公司，建议关注震坤行。

跨境电商：受益于全球网购渗透率提升跨境电商服务链完善，传统中国制造商贸易商得以通过电商平台直达消费者并开始走向微笑曲线的两端，即设计端和运营品牌端；同时我们也看到两个新变化：1）跨境红利从前期“标品”向“非标大件”进化，背后来自海外仓储尾程配送等基础设施的完善；2）参与公司从前期“贸易型”向“工贸一体化”进化，传统制造型企业通过团队整合和持续海外试错，其供应链优势正逐步凸显；推荐致欧科技，建议关注恒林股份等。

双碳：我国为最大排放国，占全球约31%的排放，在增长“由量转质”的节点，产业升级能源独立对外开展绿色贸易需求迫切。2022年全国碳市场碳配额交易均价为55.30元/吨，截至23年12月15日价格约为71元/吨，以此为基准计算23年我国碳配额价格已上涨28.4%。随着纳入行业增加总量缩紧引入配额分配有偿拍卖，市场价格发现机制将渐强；叠加我国与海外碳价的价差较高，我们预计国内碳价仍有可观上行空间。CCER如期重启，方法学发布带来投资机会，推荐岳阳林纸，建议关注永安林业、福建金森等。

•风险提示：1）宏观方面：需求恢复不及预期的风险。若消费恢复不及预期，轻工行业企业可能面临相关下游需求不及预期的风险。2）行业方面：行业内部竞争加剧的风险。经济承压带来家居、造纸、消费等行业内部竞争加剧，挤压企业利润。

摘要

1

包装：格局优化成本下行，roe进入改善区间

文具：消费逐季恢复，新兴渠道打开增长空间

新型烟草：海外渗透率持续提升，HNB国内放开可期

跨境电商：高景气赛道，家居企业出海可期

个护：新产品新渠道，弯道超车进行时

双碳：CCER如期重启，方法学发布打开投资

目录

CONTENTS

机会

风险提示

家居行业：但行好事，莫问前程

造纸：走向整合

2

01.居，前：行好

程

但

莫问

行业

事

家

3

2023年，消费信心影响大于竣工

•2023年住宅竣工面积在保交楼政策和22年延迟交付楼盘的补充下逐月回暖，23Q1-Q3住宅竣工面积同增20.1%。

•2023年Q1-Q3定制家居企业营收同增2.3%，龙头企业欧派家居营收同增1.8%，定制家居企业营收增速显著慢于竣工数据增速。

•2023年前10月家具制造业营业收入同比-6.6%，累计值较23年年初有所收窄，主要系22年低基数原因，行业整体营收情况比上市定制家居