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证券研究报告

宏观经济点评2025年08月29日

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JacksonHole会议点评：美联储新框架下的“短鸽长鹰”

核心观点：

8月22日鲍威尔在JacksonHole会议上表态，暗示美联储货币政策或将转向宽松。鲍威尔在开场时就提出，“美国经济在外部环境变化之下仍然展现出韧性，但当前就业与通胀的风险平衡正在发生转变”，体现美联储短期转鸽倾向增强。随后，鲍威尔在讲话中一改上半年谨慎观望的基

调，转而强调美国就业市场下行风险，提示美联储货币政策或将转向宽

松，“兜底”就业市场。同时，鲍威尔宣布美联储将放弃过去5年采用的“灵活平均通胀目标制（FAIT）”,回归类似于2012-2020年的2%通胀目标制，但在更加严格锚定通胀目标的基础上考虑到就业市场的变化。新货币政策框架被称作“灵活通胀目标制（FIT）”,但其释放的信号却与短端明确的“鸽声”不同，反而指向长端的货币政策将回归严谨、利率中枢或上行。

从短端来看，就业问题显性是短期政策转向的动因。当前美国劳动力市场虽然仍接近最大就业水平，但失业率已连续两年趋于上升，就业增速显著放缓，劳动力市场持续弱化。尤其是7月就业报告对5-6月就业数据进行大幅修订后，近三个月新增就业平均仅有3.5万人，远低于2024年同期的16.8万人。尽管失业率暂时维持在4.2%的较低水平，但驱逐移民造成的劳动力供给下降代表失业率正在被低估。鲍威尔总结称，“尽管劳动力市场看似平衡，但这种平衡却颇为奇特（curious），原因在于劳动力的供给和需求正在同时放缓…这表明就业市场的下行风险正在上升。一旦这些风险成为现实，很快就会以裁员人数增加和失业率上升的形式显现。”

另一方面，鲍威尔称关税对通胀的影响将是相对短暂的，进一步为9月降息“扫清障碍”。鲍威尔提到，关税的影响具有两个特点，①不确定性

强，关税政策本身、传导效率、影响程度和持续时间都具有不确定性；②影响或将表现为价格水平的单次转变，但不一定是“一次性”的转变，政策调整可能延长影响过程。目前来看，美国中长期通胀预期仍然稳定锚定在2%左右，但如果通胀的单次上涨演变成持续通胀问题，美联储也不会坐视不理。基于高利率环境的延续和风险平衡的变化，鲍威尔明确提出

“可能需要调整我们的政策立场”。我们认为，鲍威尔表态指向在8月通胀基本不偏离预期的前提下，美联储9月降息可能性大幅抬升。

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宏观经济点评

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从长端来看，美联储公布的最新货币政策框架却释放了长期趋鹰的信号。

除了对美国经济和短端货币政策的展望外，鲍威尔在本次会议上公布了5年一次修订的《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本，对美联储的货币政策框架进行调整。五年前的JacksonHole会议上，在美国长期处于低利率、低通胀的经济背景下，鲍威尔公布美联储将采取“灵活的平均通胀目标制（FlexibleAverageInflationTargeting，FAIT）”,取代2012-2020年的“对称通胀目标制”。当时，美联储进行货币政策框架修订的主要原因是，金融危机后美国陷入长达7年的弱复苏过程，经济增长偏缓，利率接近有效下限（ELB），造成货币政策潜在的宽松空间不足。而引入带有“补偿机制（make-upstrategy）”的FAIT使得美联储能够允许通胀暂时性超过目标的2%，从而“补偿”前期的低通胀。

鲍威尔表示疫情后经济环境发生剧烈变化，需要重新调整货币政策框架。

《长期目标和货币政策策略声明》的最新版本主要涉及三处变化：第一，美联储取消了FAIT，回归更加严格的2%通胀锚定机制，但同时考虑到就业市场的影响，并称新框架为“灵活通胀目标制（FlexibleInflation

Targeting，FIT）”。第二，删除了2020年有关有效利率下限、平均通胀补偿的表述，重申2%的通胀目标，更加符合当前通胀抬升和利率偏高的经济环境。第三，调整对于就业的表述，删除了就业“短缺（shortfall）”的表