“反脆弱”系列专题之十四：经济的“韧性”？-250826.pdfVIP

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研

究

“反脆弱”系列专题

2025年08月26日

经济的“韧性”？

国

内——“反脆弱”系列专题之十四

经

济下半年，经济增长动能或出现“强弱切换”，哪些领域存在“隐忧”，哪些领域韧性较强？本文分

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析，供参考。

证券分析师

赵伟A0230524070010⚫经济增长的“隐忧”：“两新”透支效应显现，地产对经济的拖累仍在继续。

zhaowei@2025年上半年经济增长保持高位，但近两月经济增长出现“隐忧”，主要体现为前期表现强势的“两

屠强A0230521070002

新”领域增长回落。2025年上半年实际GDP同比5.3%、超过市场预期，主因“抢出口”、“两新”

tuqiang@

领域走强。但进入6月，受电商促销前置及国补“空窗期”影响，社零增速连续回落、7月降至3.7%。

证研究支持

券耿佩璇A0230124080003同时，设备自然更新周期结束等中期风险也有显现，7月设备购置投资增速回落11.3pct至6%。

研gengpx@地产对经济的拖累仍在延续，供给端未延续改善，投资、销售回落也未见底。7月房企信用融资增速

究浦聚颖A0230123090007回落13.5pct至-15.8%，为近两年最低值；在此背景下，竣工面积（-27.7pct至-29.4%）增速明

报pujy@

告联系人显回落。存量项目减少的滞后拖累，地产投资也明显回落。销售端，70城一手、二手房价环比仍为

负数(分别-0.3%、-0.5%)，商品房销售面积、销售额同比分别回落2.4、3.3pct至-7.8%、-14.1%。

屠强

(8621中下游更“内卷”导致价格传导不畅，7月通胀表现不及市场预期。2016年供给侧改革期间，上游

tuqiang@涨价向下游传导顺畅，主因产能利用率较低的领域在上游。而本轮中游（74%）、下游（74.7%）

产能利用率明显低于上游（76.7%），导致上游涨价向下游传导受阻。因此，即便大宗价格在“反

内卷”政策刺激下改善，但中下游供给过剩对价格的拖累仍较大，7月PPI仍在磨底（3.6%）。

⚫服务业景气或接棒制造业：受“两新”需求影响的制造业景气回落，而服务业产需韧性较强。

制造业景气虽在回落，但服务业生产、消费韧性较强。7月，规模以上工业增加值增速较前月回落

1.1pct至5.8%。而服务业景气维持较高水平，服务业生产指数仅较前月回落0.2pct至5.8%。服务

供给恢复下，服务消费表现也较稳健，1-7月服务零售额累计同比小幅下滑0.1个百分点至5.2%。

旅游咨询租赁服务类、交通出行服务类、文体休闲服务类零售额均保持两位数增长。

中观数据也可佐证，人流出行较强有助于服务消费持续修复。2025年暑期人流出行强度整体保持高

位。数据上全国铁路预计暑期发送旅客9.53亿人次，同比5.8%；民航整体旅客运输量预计达1.5