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华福批零社服团队|更新：锦波生物、武商集团、叮咚买菜、极兔、东航物流

会议时间：2025年8月12日（周二）08:00

参会人：华福证券分析师

全文摘要

1、景波半年报业绩解读

·Q2收入增速分析：景波Q2收入端增速30%，整体符合预期。增速低于Q1，主因去年Q2基数较高。Q2微医美增长稳健、价格管控好，还上线了CONA胶原网系列产品。此外，虽Q2获批凝胶新品，但销售重点放在Q3的凝胶新品上市，影响了Q2收入节奏。

·Q2利润表现及费用调整：Q2单季度净利润2.2亿，同比增速7%，增速慢受三项费用调整影响。一是医美行业增值税从3%调至13%，上半年税金及附加多支出10001300万；二是凝胶类产品获批后，二季度宣传活动多，上半年销售费用达1.8亿，同比增70%，含1000万股权支付费用；三是信用与资产减值损失约1500万，较同期增加1200万，因坏账准备增加和研发项目调整。这些多为一次性调整，并非业务或产品销售问题致利润增速放缓。

·全年利润预期：全年股权激励10亿利润目标易达成。利润节奏上，上半年完成40%（3.9亿），下半年占60%，因下半年是医美旺季且有新品支持。加回一次性费用，上半年利润超4亿。7月已上市四款不同规格凝胶产品，有望下半年铺货并贡献收入。公司加速探索越南、泰国等海外市场，引入养生堂战略投资者，可在零售渠道等方面赋能，与万泰生物合作还将拓展大健康领域应用市场。当前股价负面扰动因素逐步出清，值得关注。

2、武商会员超市运营分析

·首店运营数据：武商旗下江统会员制超市开业接近两周，目前平稳客流达2.5万/日，日销售额约200多万元。开卡数量方面，拉新一个月已超1万人开卡，在周边10公里辐射范围内的3万山姆会员中，渗透率达25%以上，大超内部预期。山姆团队对江统会员店的评价为7.5分，根据山姆的到店测算，江统会员店开业首日收入达350400万元，与武汉山姆平峰状态的日销额基本持平，因此山姆团队对该竞争对手给予了足够重视。

·竞争优势分析：武商入局会员超市具备天时、供应链、选品、选址及性价比等多方面竞争优势。天时层面，当前山姆在中国市场面临规模扩张压力与选品阵痛期，需从纯中产阶级客群向大众及下沉市场扩圈，加速上新以吸引新客，但受25%毛利率门槛限制，难以满足长尾需求，导致老品因毛利率不足被下架，本地化选品比例仅15%，最终形成对用户（稀释品牌调性）和供应链（供应商依赖度高、劣币驱逐良币）的双向侵蚀，为国产超市提供了市场空间。供应链层面，武商本地生鲜采购价低于山姆315%，且不设账期、无起定量限制，吸引了因产能不足或无法满足山姆毛利要求的中小优质供应商及欲平衡山姆订单依赖的大厂；2024年武商超市并表收入达20.6亿元，对供应商具备一定溢价能力。选品层面，武商本地化选品比例高于山姆（山姆仅15%），针对本地3人以下家庭提供24人份小规格产品，更贴合本土需求。选址层面，江统首店及二店选在远郊高档社区附近，距最近山姆门店15公里（20分钟路程），覆盖山姆服务真空区，同时避开盒马3公里配送有效区域。性价比层面，抽样22款山姆同款产品，剔除规格因素后单位价格比山姆低0.476%，包装标价价差约十多元；山姆自营产品在武商售价低5%，包装标价价差达2030元；22款产品中45%为同源生产，50%产品规格更小，在采购规模不及山姆的情况下，实现单位价格持平或更低，表现优秀。

·开店计划与估值：武商会员超市在用户拉新、开店扩张及估值方面表现可期。用户拉新上，武商拥有570万存量会员体系，可通过68个线下网点实现零边际成本推广；首店10公里辐射范围内的3万山姆会员中，25%（7500人）已转化为付费会员，核心吸引点包括物理距离更近、感知价格更低、国产化替代情怀及内部会员体系/支付权益打通（可使用企事业单位员工福利卡消费）。开店计划方面，年内武汉将落地2家店（第二家妙山店计划11月底开业，目前已进场装修并启动拉新）；未来3年武汉计划开设45家店；远期依托湖北80%自有物业占比，可通过改造和新建扩张至10家以上，且首店超预期表现将加快开店进度。估值测算显示，江统单店3年税前净利润约2.4亿元；远期10家店税后净利润合计4.91亿元，按20倍估值计算，增量估值84亿元。主业方面，2024年净利润为2亿元，通过商场调改、债务置换（释放1.5亿财务费用）及亏损项目收缩，预计2027年主业净利润达3.5亿元，按15倍估值计算，主业估值53亿元；综合来看，远期总估值约136亿元。此外，武商在湖北其他城市拥有自有物业，且获地方政府选址支持，开店空间有望进一步打开。

3、叮咚买菜选品与供应链

·选品策略与优势：叮咚买菜选品聚焦标品与非标品差异化竞争。标品通过全国直采实现‘人有我优’，如上海可买新疆等地生鲜，而其他平台多同城配送，采购范围近