2025年资产代币化：Web3.0时代的金融新范式研究报告.pdfVIP

资产代币化：Web3.0时代的金融新范式

殷剑峰国家金融与发展实验室副主任

张旸国家金融与发展实验室宏观金融研究中心特聘研究员

内容简介

与资产证券化是将非流动性资产打包分割为具有流动性的证

券类似，资产代币化是将各种虚拟数字世界的加密资产和现实物

理世界的金融、非金融资产打包、分割成在区块链上计价、储值、

交易的代币。

随着Web3.0时代的到来，建立在资产代币化基础之上的去

中心化金融（DeFi）将成为人类金融、经济和各种社会活动延伸

到虚拟数字世界，并与现实物理世界融合扩张的金融基础。同时，

鉴于代币的可编程性、可组合和可分割性以及7X24小时全球点

对点的原子结算特性，DeFi将能够无限逼近于阿罗—德布鲁完备

市场的理想境界，从而在资源时间配置这一最根本的金融功能上

完成对包括银行业和资本市场在内的传统金融体系的全面替代。

2025年7月美国众议院通过的天才法案、清晰法案和反

CBDC法案为稳定币、数字资产的监管和发展建立了一个系统性

战略框架，建立这一框架是确保美国引领Web3.0革命的基础，

同时，这也将为支撑美国政府债务、打造以美元为核心的全球统

一资本市场、维持和强化美元霸权带来新的战略机遇。

对于资产代币化，我们需要意识到其中蕴藏的风险和危机溯

源。因为纵观人类历史，金融风险总是陪伴着金融创新，重大的

金融创新技术能够得以普及通常需要经受金融危机的洗礼。但是，

我们也要深刻认识到，在虚拟数字世界和现实物理世界融合扩张

的新大航海时代，推动金融创新才是根本之要务。

一、引言：阿罗-德布鲁证券与完备市场

金融本质上就是在不确定环境下进行资源的时间配置。如博

迪和莫顿（2000）所说：“金融学是研究人们在不确定性的环境

中如何进行资源的时间配置的学科。”他们指出，金融决策不同

于其他资源配置决策，因为金融决策的成本和收益是在时间上分

布的，并且任何人都不能预先知道结果。在现实世界中，绝大部

分的金融决策都依赖于包括金融机构、金融市场和金融监管当局

的金融体系。

那么，如何来判断金融体系进行资源时间配置的效率呢？阿

罗和德布鲁的一般均衡模型（ArrowandDebreu，1954）提供

了一个简洁有力的说明：在完全竞争条件下，一个包含所有未来

状态的完备市场必然存在均衡价格体系，从而使得资源配置达到

帕累托最优状态。所谓“完备市场”（completemarket）是这

么一种市场：针对未来的状态空间，存在足够多状态依存性（根

据未来发生的某种状态触发支付条件）、互斥（不同状态间没有

关联）且完备（覆盖未来所有状态）的原子证券——称作“阿罗-

德布鲁证券”，从而使得任何未来状态下的支付流都可以通过这

些证券的线性组合来实现。

可以用一个简单的例子来说明阿罗-德布鲁证券与完备市场

的关系。假设今天（t=0）存在两个经济主体：需要在明天（t=1）

出门摆摊的小贩和希望在明天卖雨伞的雨伞商，明天的状态空间

存在两种状态：下雨和不下雨。假设市场中存在两种阿罗-德布鲁

证券：一个叫“下雨证券”，如果明天下雨，则支付相应的金额；

一个叫“不下雨证券”，如果明天不下雨，则支付相应的金额。

由于明天的状态空间包含两种互斥的状态（下雨和不下雨），市

场也存在两种状态互斥和完备的证券，此时的金融市场就是完备

市场。小贩可以购买下雨证券对冲下雨带来的损失，雨伞商可以

购买不下雨证券对冲不下雨造成的损失，所有经济主体在未来面

临损失的风险都得到对冲——这就是最优风险分担。同时，小贩

和雨伞商今天的生产活动（如小贩准备明日摆摊的食材）与消费

活动（如预祝明日赚钱而吃一顿大餐）可以尽情展开，完全不必

顾忌明天天气造成的影响——这被称作“费雪分离定理”。

当然，为了达成完备市场，原子证券的数量需要根据状态空

间做相应变化。如果状态变多，状态空间变大，则阿罗-德布鲁证

券需要进一步细化颗粒度，增加数量。例如，明天“下雨”的状

态变成“下小雨”、“下中雨”、“下大雨”，明天“不下雨”

的状态变成“阴天”、“多云”、“晴天”，则需要对应的6种

阿罗-德布鲁证券才能形成完备市场。

完备市场在现实中显然是不存在的。因为现实世界存在许多

交易成本，从而不可能为每一种状态创造一个原子证券。任何一

种金融工