大财政时代冲击联储独立性-250902-国金证券.pdfVIP

基本内容

回头看，2025年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框

架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变

实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。

从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达

经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财

政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。

发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期

中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三

个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。

过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性

的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。

风险提示

1）中东局势不确定性加剧像显著推升油价水平，从而带来更明显的美国通胀。2）特朗普的内政政策面临更大阻力，

财政刺激加码，联储超预期宽松。3）美国金融市场波动加剧，非美资金外流加速，美元加速下跌，引发美国深度衰

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宏观经济深度报告

回头看，2025年杰克逊霍尔全球央行年会的意义可能比重启降息周期更为重大，鲍威尔突兀的鸽派转向与货币政策框

架的鸽派调整可能意味着联储独立性终结的开始。当经济数据的变化无法支撑货币政策立场变动时，这种意愿的转变

实质上更多应归结于外部因素的力量，即政治压力。

从历史上看，大缓和时代伴随着的全球化进程以及政治层面对于权责边界的默认都在发生根本性变革；全球主要发达

经济体都在需求用更丰富的财政手段来应对越来越多的供给侧冲击以缓解经济增长压力，代价是更大的政治阻力、财

政纪律的逐步缺位以及货币政策沦为附庸。

发达经济体在应对此问题时呈现的节奏有快慢之分，但呈现出了类似的经济结果：全球长债利率并未在本轮降息周期

中明显下行，反而曲线变得越发陡峭化，债券投资者正在寻求更高的风险补偿。这种“反向格林斯潘之谜”是以上三

个风险（代价）的具象化体现：法国与日本持续增长的政治压力，南欧财政纪律的长期缺位，而美国则兼而有之。

图1：主要发达经济体的国债曲线仍在延续陡峭化趋势(2y-30y)

3.0%

2.5%

2.0%

1.5%

1.0%

0.5%

0.0%

-0.5%

-1.0%

-1.5%

-2.0%

德国日本美国法国加拿大

来源：Wind，国金证券研究所

过往的货币政策使命是刺激需求从而带动供给扩张，意在从总量层面做大蛋糕；现在财政政策的目标则是进行结构性

的产业优化，在经济转型过程中保持总量的合理增长水平。因此，联储独立性可能只是一种时代背景下的产物。

一、货币政策框架修改的来龙去脉

再看2025年杰克逊霍尔会议的框架修订，时机绝非偶然，它在战略上被用于为短期的鸽派转向提供一个长期的、制

度性的合理解释，从而使政策转变看起来不那么突兀和随意，更像是一次深思熟虑的战略演进。

一个未经解释的突然鸽派转向，会显得纯粹是政治驱动。通过在发表鸽派演讲的同时宣布审查结论，鲍威尔得以将他

的新政策立场嵌入到一个更宏大、听起来更具合法性的制度变革之中。这次框架修订扮演了关键的“政策基础设施”

角色，其推出是为了支持并合法化一个很可能是由更直接的政治压力所驱动的决定。

传统经济学理论和历史经验都强调央行独立性的至关重要性。20世纪70年代尼克松-伯恩斯时期的教训尤为深刻：当

时，政治压力导致美联储维持低利率，最终引发了失控的通货膨胀。随后，“沃尔克冲击”以巨大的经济代价（即一

场深度衰退）重建了美联储的信誉，并确立了央行独立性的黄金标准。

事实上，鲍威尔的整个任期都可以被视为一场持续的政治