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行业报告|行业专题研究

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从银行视角看国债买卖重启

在9月初财政部与央行联合工作组第二次组长会议召开后，加之市场进一步震荡下跌，投资者对于重启国债买卖的预期不断升温。在当前阶段，是否已具备相应的条件？

一般分析央行重启买卖国债的逻辑线索，主要基于2025Q1货币政策执行报告中的相关表述。即从宏观审慎的角度观察、评估债市运行情况，关注国债收益率的变化，视市场供求状况等维度分析：

（1）仅以四季度看，重启国债买卖工具，尽管有一定必要性，但并未达到非常紧迫的状态，该工具重启与不重启在两可之间。（2）上述触发因素，在今年Q3同样也具备，甚至紧迫性更强，尤其在市场调整压力较大的8-9月份，但央行并未落地。（3）市场之所以对于该工具期待程度较高：一方面是财政与央行两部门会议提及了“对国债买卖操作进行了研讨”；另一方面是市场大跌，市场会基于既有逻辑进行推演，例如继续下跌会引发负反馈，发债成本提升等。

尽管央行并未明确提及国债买卖重启有基于银行维度的考虑，但我们也可从这一视角探讨该工具的价值。从实际情况看，国债买卖工具的重启，对于增强银行资产负债管理的“稳健性”，有较大助益：

一、央行及时给银行注入中长期稳定资金的必要性越来越大

近年来，银行在负债端久期策略的安排上，基于可预期的广谱利率下行趋势，普遍采取了降久期策略，以降低利率风险压力，进一步改善负债成本。存款端，3M-1Y与1-5Y两个期限品种呈现明显“一升一降”的跷跷板效应。存款增量的平均久期也由2023H1的1.8年降至2025H1的1.1年。2025-2026年是2022-2023年2Y-3Y高息定期存款到期的集中时点，预计存款久期有进一步下行趋势。

市场类负债端，银行同样选择了主动降久期，表现为：（1）同业存单发行期限集中在3M-6M；（2）中小银行卖出回购超季节性高增；（3）买断式逆回购和MLF余额已接近11万亿，且后续可能会出现每个月央行中期资金常态化到期2万亿以上、甚至更高的情况；（4）更为重要的是，对于即将到来的2026年开门红，银行可能面临超季节性的资负缺口压力。（5）面对上述问题，在应对方式上，央行可能有两种思路：一是引导国有大行大幅降低信贷增速，但容易释放较为强烈的紧缩信号。二是通过投放中长期基础货币，置换一部分中期资金。这一点可行性更高。从历史经验看，在2021年，当MLF的余额突破5万亿规模时，央行曾两次合计降准100bp，部分置换MLF。这说明，央行的货币政策目标，确实会有调整银行负债久期的考虑，后续通过降准或国债买卖重启，优化银行负债久期结构，存在一定合理性。

二、国有大行银行账簿利率风险达标压力逐步凸显

国有大行在应对△EVE达标压力方面，主要有四种方式：（1）控制金市债券投资久期，但伴随着后续超长政府债供给量越来越大，银行需要卖出的规模也相应提高，这对于控制发债成本不利。（2）申请监管指标放松或豁免。△EVE≤15%是巴塞尔协议III的监管要求，自2018年以来，无论是流动性监管指标，还是银行账簿利率风险，都未有过调整放松的情况出现。（3）发展超长期限金融衍生品市场，但我国利率互换市场活跃成交品种，仅延伸至5年期限，长期或超长期利率互换活跃度仍有待提升，这也是限制了银行运用利率衍生品套期管理利率风险。（4）寻找新的承接主体，但保险、城农商行、公募基金、理财等承接能力有限。在此情况下，央行通过国债买卖工具予以承接，倒不失为一种可行的选项。

三、尝试从银行自营金市FTP利差角度观察国债买卖工具

这一逻辑的核心思想，在于从大行金市自营行为推演至央行国债买卖行为，观察指标并非量，而是价。按照最新数据近似推演，预计银行金市自营配置1Y以内国债的利率“盈亏平衡点”约在1.35%左右，一旦FTP利差被“抹平”甚至“倒挂”，而大行仍在持续净买入，则表明央行有可能重启了国债买卖工具。

不过，上述观察逻辑，需要考虑两个点：

第一，如果央行国债买卖重启，仍按照2024H2“买短卖长”模式，在金融市场的定价数据上，可能会表现为，短债利率大幅下行，例如1Y国债利率中枢值下破1.35%，甚至更低，而同期限同业存单利率则维持平稳。

第二，央行在国债