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证券研究报告1

流动性跟踪与地方债策略专题

宽松预期落空了吗？2025年09月23日

流动性观点：临近跨季是9月22日-9月26日资金面的主要影响因素，此外当前7天逆回购余额来到18268亿元，明显高于过去四年同期均值6382亿元，也给资金面造成一定压力。不过央行于9月19日宣布将14天期逆回购操作调整为固定数量、利率招标、多重价位中标，操作方式与买断式逆回购、MLF相似，强化了7DOMO政策利率的作用，符合2024年6月19日陆家嘴货币政策框架调整以来的一贯思路，14天逆回购操作重启符合9月跨季的规律，但是本次重启日期略早于往年，体现央行积极呵护跨季流动性的态度，考虑到上次14天逆回购操作是在2月春节期间，因此即使中标利率有下调也属于正常情况（5月有一次降息需要反映），没有任何降息含义。

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地方政府债策略

一级市场：预计截至9月28日，置换债累计发行19838亿元，进度达99.19%；新增一般债累计发行6618亿元，进度达82.73%；新增专项债累计发行36613亿元，进度达83.21%，其中特殊新增专项债累计发行11408亿元（超出理论8000亿元限额部分用于偿还欠款，预计规模在4000亿元左右）、土储专项债发行2750亿元、保障房专项债发行27亿元；此外，8月22日开始出现特殊再融资债发行，当前累计发行95亿元，从限额来看当前历史留存的上限为1.26万亿元。当前公布的9月地方债发行计划为6845亿元，各地陆续开始公布四季度发行计划当前统计到的规模为5781亿元。

二级市场：由于基金按照3%简易计税，正常情况下应该由边际定价者决定市场价格，但当前各期限地方债个券的动态隐含税率均在3%以上，其中10Y个券的总体动态隐含税率下降至3%出头水平，30Y个券的总体动态隐含税率在4.5%以上，其余期限也均有可挑选的有性价比个券，说明地方债新券依然有套利空间或者体现为更多安全边际。9月以来，7Y以上期限持续出现一二级套利空间，在2-4bp不等，可以继续关注相关机会。机构行为方面，8月下旬开始保险持续积极参与，日度净买入超长端维持在90亿元左右，基金从9月12日开始持续净买入，主要集中在7-20Y。当前各期限利差依然在20bp左右，10Y以上期限估值均在2%以上，已经具有配置价值，部分30Y个券估值在2.40%+，理论上随着供给在四季度减少，有利差收窄的可能性，但需要关注增量供给的可能性。

风险提示：政府债供给超预期，货币政策超预期，经济表现超预期。

固收专题研究

证券研究报告2

目录

1主要观点 3

1.1货币政策与流动性观点 3

1.2地方债观点 4