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证券研究报告2025.09.21

A股策略

A股“长期”、“稳进”的四大条件

李求索分析员魏冬分析员黄凯松分析员

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qiusuo.li@dong.wei@kaisong.huang@

去年9月至今A股自底部阶段震荡上行，当下行情已持续一年左右时间，上证指数累计涨幅超过40%。

本篇报告中我们系统回顾过去20年左右A股持续时间较长的几次上行阶段，典型如2005-2007年、

2013-2015年、2019-2021年等，分析其行情起因、背景和市场特征，供借鉴参考：

历史几次上涨阶段的行情特征及当下对比

1）上涨行情概况：三次上涨行情均表现出持续时间较长（2-3年左右）、整体涨幅明显、增量资金入市

带来成交显著放大的特征。行情在启动起始期均为历史“大底”（2005年6月、2013年6月、2019年1

月），投资者对后市预期极度悲观时期；从历史低点到指数层面的震荡上行，形成一定赚钱效应后，市场

波动率逐渐加大，在上涨过程中也有数次震荡回调，伴随情绪反复、投资者行为分化等特征。相较之下，

2024年9月A股从“大底”回升（具体请参见2024年9月发布的《A股见大底了吗？》），期间也经历数次

波折调整（如2024年10月、2025年4月等），投资者入市显现结构分化（具体请参见2025年7月发

布的《A股资金面的五大变化和市场含义》）。

2）驱动因素：宏观经济或流动性改善、结合关键产业景气趋势上行。2007年的A股上涨处于我国加速

工业化之中、投资与出口拉动经济高速增长，并与全球景气周期共振，商品走强是主线之一，这也是股

市上涨重要主线。2015年的股市处于我国经济转型与产能调整期，也处于改革憧憬及货币宽松周期，流

动性环境显著变化对指数贡献较大。2021年应对外部不确定性，科技制造的逐步国产化以及绿色发展背

景下全球新能源汽车渗透率提升，新能源、半导体等成长风格结合消费改善预期，相关领域轮番带动指

数上行。2024年本轮上涨到目前为止处于国际货币体系变局与我国创新叙事深化的阶段，成长风格为行

情主线。结合2025年中报，本轮领涨行业较多处于景气阶段，具备基本面支撑。

资本市场改革助力激发市场活力。2004年颁布的“国九条”尤其是其中的股权分置改革一直被投资者视为

推动2005至2007年市场走强的重要因素之一；2013-2015年资本市场制度逐步优化，包括创业板再融

资放开、双融条件逐渐宽松等；2019-2021年前后伴随科创板设立、新《证券法》修订、注册制推进、

资管新规逐步落地、公募基金扩张，A股市场机构化趋势加速。本轮行情中，新“国九条”颁布后资本市场

“1+N”政策体系稳步完善，2024年下半年以来，市值管理、中长期资金入市、公募基金、并购重组等领

域新规逐一落地实施。同时，金融领域政策对科创企业发展给予较高关注度，且伴随“国家创业投资引导

基金”、“科技创新债券”等规模不断扩大，证监会也表示后续将出台深化科创板、创业板改革措施。

3）盈利和估值：2005-2007年行情为盈利和估值共振的结果，A股上市公司在2006-2007年盈利维持

高增长；2013-2015年行情更多显现为估值推动，部分成长风格在此期间也有阶段性、结构性盈利预期

支持；2019-2021年初期以估值修复为主，后期更多依赖盈利改善。2024年9月底以来的政策转向，叠

加国际货币秩序重构与我国创新叙事的深层驱动，投资者风险偏好改善，估值修复背景下指数企稳回升，

盈利预期在2025年显现改善，我们预计今年A股上市公司盈利增速有望结束过去的“四年连降”，预计今

年整体盈利增速由负转正，全年增速3.5%左右，尤其非金融业绩增速或超8%。

历史上涨