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宏观专题报告

如果降息，人民币升值会延缓吗？

2025年9月26日

人民币汇率在4月8日触及年内低点之后，总体呈现升值趋势，与我们在《“新

供给改革”的序曲——2025年下半年宏观经济展望》中的判断一致。截止9月

24日，离岸美元兑人民币汇率下行至7.14，离岸人民币兑美元升值幅度已达

4%。三季度经济数据有走弱迹象，市场又进入新一轮的政策等待周期，然而

对于四季度降息落地并未形成一致预期。我们预计央行有望在四季度可能会

实施10-20BP的降息。如果央行再度调降政策利率，这超出市场预期的行动

是否会延缓人民币升值的步伐？

市场的惯性思维已在5月被打破，并可能再次被打破。当我们讨论汇率时，

常常会使用利率平价理论。从利率平价理论推演，如果人民银行再次进行降

息，会带来中美利差倒挂的加深，导致资本流出，从而带给人民币贬值压力。

然而这一惯性思维在今年的507就被打破，央行的宽松组合拳推出之后，中

美利差倒挂并未加深反而收窄，人民币汇率则呈现升值。我们在下文将对于人

民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论，得出的结论是即便人民银行在

四季度再次实施降息，人民币依然将在年内保持升值方向：

基准情形下（逆周期政策托底经济），美元兑人民币汇率年末将趋近于7.0；

风险提示

乐观情形下（超常规逆周期政策刺激经济，或美国对来自中国的进口商品关税

税率在现有水平的基础上再调降20个百分点），我们根据模型测算美元兑人1.政策理解不到位的风险

民币汇率的新均衡位置在6.7附近。

2.央行货币政策超预期的风险

“强汇率+弱基本面”的组合下，货币宽松可能无法延缓升值，反而加剧3.美联储货币宽松不及预期的风险

升值。本轮的人民币升值并非来自经济基本面的推动，而是从汇率预期→外汇4.美国加征关税超预期的风险

供求关系→升值→汇率预期的逻辑链条，即汇率预期与预期的自我实现形成

向上螺旋。因此未来人民币汇率的主导逻辑也不是简单的降息交易，而是基于

汇率预期和中美博弈。假设美联储四季度货币宽松符合市场预期，我们对于人

民银行未来的降息幅度分两种情形进行讨论：

基准情形：逆周期政策托底经济，人民银行四季度降息10-20BP，财政政策

适度加力，货币政策、财政政策将共同主导汇率变动

本轮人民币的升值并非伴随中国经济的强势回升，事实上目前的汇率定价已

计入经济增长可能再次面临压力的未来现实。但是目前市场对于四季度降息

落地并未形成一致预期，因此目前的汇率水平并没有计入降息。如果降息落地

可视为超预期，将带动中美利差倒挂加深并给人民币汇率以贬值压力。但是降

息交易将充满复杂性，去年9月以来，中国逆周期政策呈现高度的宏观一致

性，如果四季度实施货币宽松，将被市场解读为货币先行，后续将有财政政策

协同发力托底经济增长。目前中国政府债务成本低于经济增速，政府债务使用

效率较高，财政扩张对汇率构成支撑。5000亿的政策性金融工具、1万亿的

与化债相关的地方特殊再融资债券有望在四季度落地。货币宽松加积极财政

的共振之下，将继续推升人民币升值。