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证券研究报告宏观快评2025年09月14日

【宏观快评】

“生产性”信贷的魔咒

核心观点华创证券研究所

1、2020年以来，生产性信贷（剔除地产基建以外的非金融企业贷款和居民经证券分析师：张瑜

营贷款）规模持续抬升，而终端需求信贷（地产基建相关的非金融企业贷款和

居民消费贷款）则持续回落。信贷支持更多体现在供给侧而非需求侧。邮箱：zhangyu3@hcyj

2、供给端有效回落是价格止跌的前置条件，而生产性信贷的回落又是供给端有执业编号：S0360518090001

效回落的前置条件。可喜的是，我们似乎已经在近期金融数据上观测到了这一证券分析师：文若愚

变化，这也与我们经济数据上观测到的上游和中游供给侧的回落趋势一致，即

邮箱：wenruoyu@hcyj

物价回暖的前置条件已经看到。

执业编号：S0360523060002

3、针对后续物价的研判，一方面要关注供给端的有效回落能否持续，另一方面

需要观察需求端的变化。供给端有效回落只是价格止跌的前置条件，而需求端

相关研究报告

回升则是物价上涨的必要条件

《【华创宏观】光伏行业价格对PPI影响有多大？

❖生产性信贷需回落——8月通胀数据点评》

1、明确定义：参照刘世锦提出的观点“在GDP构成中，扣除生产性投资后，2025-09-10

《【华创宏观】出口如何走：从全球制造业领先指

消费与非生产性投资（主要包括房地产和基建）之和即为终端需求”。参照上标看外需——8月进出口数据点评》

述定义，我们对信贷数据进行拆分。我们将基建贷款，房地产贷款，以及居民2025-09-09

的消费贷款定义为终端需求信贷，将居民经营贷款和非房地产基建的非金融企《【华创宏观】六问“新型政策性金融工具”》

业贷款定义为生产性信贷。2025-09-08

《【华创宏观】公募费率改革进入最后关键一步

2、数据观测：2020年以来生产性信贷的增长规模明显高于终端需求信贷。与——政策周观察第46期》

2019年相比，2024年生产性信贷多增长了4.8万亿，终端需求信贷少增长了2025-09-08

4.9万亿。《【华创宏观】9月是否需要降息50BP？——8月

美国非农数据点评》

3、数据思考：生产性信贷的过度抬升或加剧了供需的矛盾。生产性投资既是2025-09-08

当期的需求、也是未来的供给。结合我们前期报告《2×2框架下的供需矛盾

变化——7月经济数据点评》，我们认为供给端有效回落是价格止跌的前置条

件；需求端回升是物价上涨的必要条件。而生产端