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策略研究|证券研究报告—总量深度2025年9月26日

策略深度

这是一轮混合牛

本轮牛市仍有望实现慢牛、长牛，结构上类似2013-2014年叠加2016-2017

年，组成先结构牛、后全面牛的混合牛。

A股历史牛市回顾。2001至2025年，A股历史上典型意义上的牛市共计

六轮，前五轮牛市类型各不相同，有全面牛亦有结构牛，驱动逻辑上估

值扩张是共性要素，但盈利驱动方面并不一致，第一轮和第二轮牛市的

宏观背景是经济及全A盈利显著提升，而第三轮牛市背后的宏观经济及

A股盈利则处于承压状态，第四、五轮牛市更多呈现结构性景气。

从资金视角对比前五轮牛市。从增量资金的入市节奏视角，每一轮牛市

都有显著的增量资金，使得牛市的启动可以脱离基本面、流动性等不同

条件的约束。第一、二轮牛市以居民直接开户为主，第三轮牛市依靠杠

杆资金渠道、第四轮牛市陆股通为主要渠道，第五轮牛市公募基金为主

要渠道。从2025年上半年情况来看，保险资金或发挥了主要增量作用。

行情进入8月后，融资余额，保险，主动偏股型基金发行，被动ETF发

行等各项资金数据并未出现大幅提升现象，如居民开户并未出现明显异

动，融资余额虽上行并创历史新高，但占流通市值比指标仍处于合意区

间，当前主动偏股型基金发行较2022-2024年均值数据仅略显回暖。整体

而言，当前阶段主力渠道并未显现，参考此前五轮牛市的经验，这种显

著的增量资金数据或更多体现在牛中和牛顶阶段。

当前“结构牛”的成因。当前科技结构牛背后是市场部分资金对于AI硬

件方向“结构性景气”和“强产业趋势”的正向积极反馈，但资金抱团

部分大市值AI科技股的背后，需要考虑“一组矛盾”和“两个问题”，

即“抱团资金增量多不多”与“抱团板块容量大不大”之间的矛盾。一

是青睐参与抱团板块资金的增量性，二是可被抱团方向的股票容量（数

量），对比2019-2021年的“新半军”结构牛，市场的结构性景气方向相

对较多，如白酒、电新、电子、军工等，而本轮结构性景气方向相对更

少，仅集中在海外算力方向，国产算力方向更多受溢出效应和预期所带

动。在一个长牛市的假设下，当前演绎的科技结构性牛市，在增量资金

涌入容量较小的板块背景下，强度或好于历史可比阶段，但时间长度占