基础化工行业反内卷专题：软约束和强管控并行，“统一大市场”推进尤为关键-250921-国金证券.pdfVIP

核心观点

这一轮反内卷有两大变化需要重点关注：其一行业自发反内卷先行，其二明确坚持统一大市场。虽然反内卷的“强管

控”仍在酝酿中，但名义库存以及实际库存都已超12个月同比正向变化，虽然不能指引库存周期机会，但体现出下

行悲观预期有所修复。此次如果强管控能够有效落地，很多产品的周期波动属性将明显降低，带动估值体系发生改变。

投资逻辑

在发展过程中，低基数阶段，供需变化需要有需求的大幅支撑；高基数阶段，供给端的有效变化往往更快见效。从需

求变化的情况看，经济体量大，发展具有一定的惯性，当需求增速逐步进入新区间内，想要扭转增速，需求投入的大

量的资源；化工作为吃穿住行用多个领域的中上游环节，下游布局广，单一需求领域的变化，能够对直接上游产生影

响，但产业链越向上，影响逐级减弱，虽然需求端的大变化仍然足以对化工行业产生明显影响，但短期看供给的政策

影响在现有环境背景下更为直接。

化工作为典型的周期性行业，“反内卷”的必要性尤为突出，供给端的变化有望带动行业形成本质性变化。化工的供

给和需求的匹配错位形成了明显的周期属性，2020年以来，化工复合投资增速达到13.62%，企业追求规模化和一体

化布局，高盈利转化为高投资，行业供给压力大幅提升，形成明显的产能过剩压力。从破局的角度看，供给端的管控

是速度快、管控力度和效果更为明显的方式，预估化工将是重点进行“分内卷”的领域。

在供给侧反内卷的“强限制”落地过程中，化工的排序未必前一前二，但“软约束”有望在中短期弥补政策时间差。

化工由于其复杂向，反内卷执行有必要，且有迫切性，但化工行业的复杂性也使得化工难以成为传统周期行业内率先

落地强约束的行业。但纵观此轮反内卷的行业环境，反内卷的发展从供给侧“强限制”向“软约束”进一步延伸，通

过行业自发协同等方式，有望在中短期弥补政策时间差，在先期带动部分行业成为反内卷“表率”。

化工行业的供给侧抓手相对较多，能够通过环保、安全整治、能耗管控、落后产能淘汰等方式形成供给侧约束。化工

具有一定的生产特殊性，比如涉及到高温高压、易燃易爆、有毒有害等，化工多数产品需要进入化工园区生产，项目

申报需要严格把关，装置运行需要安全平稳，生产废物需要合规处理，因而在化工行业，供给侧的管控抓手相对较多。

新项目严审批、规划再审查、落后项目淘汰将有望成为中期供给端强约束的“三把利剑”。

供给侧约束如果能够有效持续落地，这一轮后部分化工品属性将有明显改变。化工产品之所具有明显的周期，核心在

于供需错配，此次供给侧如果能够形成长期有效的强约束，在企业决策、技术壁垒和项目审理都呈现出明显的不同，

从而根本上改善周期性产品供给端投放的长期趋势，带动周期性产品也能够获得较长时间的盈利空间。

投资建议

有历史协同或者尝试协同的行业具有的软约束基础；

规模过小的产品难以获得政策的重点监管，具有典型监管属性的行业需重点关注；

软约束要求格局集中，特殊的分散度高的行业有望通过强约束改善格局；

新装置产能占比较高的行业，供给的出清难度大，更多依赖需求端消化；

产品有多种生产路线，边际工艺容易形成价格支撑，建议关注低成本工艺。

风险提示

能源价格剧烈波动风险；政策变动或者落地不及预期风险；产能集中释放风险；需求大幅波动风险等。

敬请参阅最后一页特别声明1

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行业深度研究

内容目录

一、反内卷政策频出，释放预期，提供边际积极信号4

1.1、化工行业经过集中产能释放，供给端压力相对较大4

1.2、东升西落短期见效有限，供给端是带动行业底部出逃的关键5

1.3、新一轮反内卷政策开启，供给端有望带来中长期改善7

二、化工供给侧具有提供弹性基础，边际变化值得重点关注11

2.1、行业发展逐步进入稳态后，供给侧管控效果有望更持久11

2.2、行业出现筑底信号，经营开始出现向常态化回归迹象14

2.3、供给绝对管控有效案例：制冷剂——估值业绩双向提升16

三、化工产品众多，反内卷该如何选择产品和赛道？17

四、风险提示18