广发宏观：居民活动收支表的构建、分析与运用【25年10月】.pdfVIP

[Table_Page]宏观经济研究报告

2025年9月25日

证券研究报告

[Table_Title]

广发宏观

居民活动收支表的构建、分析与运用

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分析师：郭磊分析师：钟林楠

e_Author]SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260520110001

SFCCE.no:BNY419

021010

guolei@zhonglinnan@

请注意，钟林楠并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

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报告摘要：

⚫传统流动性研究采用两分法，将流动性划分为狭义（货币）与广义（信用）两个维度，解决了流动性观测、创

造与进入实体路径规模等问题。这种研究范式简洁实用，但近些年开始显现出一定局限性。比如它无法回答流

动性进入实体之后的流转使用问题，对近些年投资者广泛关注的居民资产负债表受损、超额储蓄、存款搬家、

资金空转等叙事缺乏解释力。本文基于这一点展开研究。我们以居民部门为研究对象，先搭建居民部门活动收

支表，再据此跟踪分析居民各项收支活动及其背后资金流的变化。

除了无法解决流动性后端的使用流转问题，传统框架还面临三个挑战。

一是在低通胀、需求不足的宏观环境下，货币流动性不会构成硬约束；货币政策的作用存在边界，无法完全扭

转需求不足的困境；在高质量发展的路径设计下，货币政策发力不意味着强刺激。这些导致风险资产对于货币

政策操作及货币环境变化的反应趋弱。

二是在房地产市场深度调整、政策主动推进结构调整的环境下，广义流动性的结构发生了明显变化，信贷中房

地产类别（含按揭）贷款大幅下降，五篇文章类别贷款升高。过往基于广义流动性总量变化去推论名义增长变

化的经验规律，其前提是结构的稳定性与一致性，当结构不再一致与稳定，总量变化背后的经验规律也不再稳

定。一个最简单的理解，以往信贷投放至房地产领域，房地产部门会大量购买黑色商品用于项目建设，工业品

需求会明显起来；现在信贷投放至科创、养老等五篇大文章领域，由于产业特征不同，工业品需求弹性不同。

即便信贷等广义流动性指标回升，通胀与名义增长也不一定会再遵循滞后2-3个季度回升的经验规律。2022年

之后，我们已经能看到信贷脉冲、M1周期与PPI、名义增长周期的领先滞后规律失效。

三是“应然性”思路前瞻政策与流动性的准确度下降。我们研究政策与流动性多采用“应然性”思路，经济需

求减弱—货币信贷会趋于收缩—央行应会加大逆周期调节—货币政策应宽松—流动性应宽松，这种思路在央行

政策锚定基本面与货币信贷总量的环境下是有效的，但2023年之后出现了几个明显的变化降低了这种分析思

路的有效性：（1）高质量发展方针下，货币政策的结构性目标位序更加靠前，总量走弱引致政策启动逆周期调

节的阈值升高，传统规律有效性下降；（2）央行目标更加多元，除稳增长外，央行还关注汇率、利率、防空转

等，央行政策与流动性管理的逆周期特征减弱；（3）金融工作更加重视政治性与人民性，政策自上而下驱动特

征强化。在这几个变化作用下，基本面/需求与货币信贷总量的走弱不一定能看到政策启动逆周期调节，不一定

能看到流动性宽松。政策的“实然性”变得更加关键，要把握“实然性”，需更加关注政策指引，但政策指引很

多时候是滞后且难以前瞻的。

这些挑战有些是需要等待周期回归自解，有些需要我们升级完善传统框架，后续我们会再研究展开。

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