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2025年10月11日固定收益专题研究
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基本面定价失效的两个反思
利率新论系列（二）
最近一年走势本篇报告解决了以下核心问题：如何通过利润率与利率之间的对应性关
系分析企业利润修复对利率走势带来的上行风险；如何通过历史复盘，
判断本轮反内卷推动企业利润修复可能对利率产生影响的程度；以及如
何通过结合信贷、通胀指标进一步分析当前情景可能面临的利率上行压
力。
基本面的较优衡量指标企业利润是对经济基本面更具全局描述
力的指标。企业利润较GDP、工业增加值等偏重生产侧的指标，兼
具了需求侧的刻画，政策面强调做好经济循环的当下，企业利润指
标也是关键抓手。企业利润相较信贷、物价等需求类指标更具备生
相关报告产侧的直接衡量优势，且对经济基本面的解释更注重“现在进行时”，
《债市情债市买方比卖方乐观*颜子从而避免时点上的过多偏离。
琦》——2025-10-04
《9月中国PMI数据点评：生产与需求之间是债市利润率与利率深层勾稽企业利润类指标中，我们发现利润率与利
的机会*颜子琦》——2025-10-02率之间存在一定的对应性，且多重机制进一步加强两者之间的联动。
《债市机构行为周报（9月第4周）：从三个细节谈从工业企业利润数据、国务院国资委披露的国有企业利润数据、上
起，债券调整到位了吗？*颜子琦》——2025-09-29市公司定期披露的经审计年报这三类对数据进行验证，企业利
《固收利率新论：两条技术路线下的降息预期测算润率与十年国债收益率的走势具备“中枢协同”的特征。
*颜子琦，刘畅》——2025-09-29
《固定收益专题研究：转债抢权配售策略怎么看？当前视角趋势延伸受限于经济周期，大区间上各企业类型ROE
*颜子琦，范圣哲》——2025-09-24均处于下行通道，故利润率若要出现真正稳固的趋势性回升或还需
下一轮科技周期的带动。从此角度看，利率长期低位的逻辑或并不
会改变。结合最新企业利润数据分析，也尚还无法得出利率将会开
启上行路线的绝对结论。但若利润开始出现明显的趋势性改善，不
可否认利率存在阶段性的上行压力。
纵向视角历史对比进一步从形成当下企业利润格局的根因向前
挖掘，2016-2017年供给侧改革通过大量产能退出的实现，对企业
利润形成了阶段性的有效抬升。期间针对房地产市场的需求侧刺激
政策也为供给侧改革的推进提供了强力保障。而本轮反内卷政策通
过推动价格的改善，也对企业利润形成了有效的抬升，但由于各项
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