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对赌协议效力认定标准

在股权投资领域，对赌协议就像一场“双向保险”——投资方担心投出去的钱打了水漂，融资方想用未来的业绩证明自己的价值，于是双方约定：如果达到预设目标（比如利润达标、成功上市），投资方可能追加投资或让渡股权；如果没达到，融资方或其股东就要补偿现金、回购股权甚至让渡控制权。这种看似“你情我愿”的约定，却常因“效力争议”闹上法庭。到底什么样的对赌协议能被法院认可？效力认定的标准又藏着哪些法律密码？本文将从基础认知到司法实践，层层拆解这一关键问题。

一、对赌协议的基础认知：从“对赌”到“法律关系”的本质透视

要理解效力认定标准，首先得弄清楚对赌协议的“真面目”。对赌协议的全称是“估值调整机制”（ValuationAdjustmentMechanism，VAM），本质是投融资双方在信息不对称背景下，对目标公司未来价值的“动态调整约定”。简单来说，投资方投钱时给公司估值10亿，但担心自己高估了，于是和融资方约定：如果明年利润没到5000万，说明估值高了，融资方得退钱或给股权；如果利润超了8000万，说明估值低了，投资方可能再补钱。这种“先估值、后调整”的设计，像极了一场“赌未来”的约定，所以被通俗称为“对赌协议”。

（一）常见对赌形式：从“业绩对赌”到“上市对赌”的多元样态

对赌协议的形式因交易需求而异，但核心围绕“目标”展开。最常见的是业绩对赌，比如约定“目标公司某年净利润不低于1亿元，否则原股东需以现金补偿投资方”；其次是上市对赌，常见于Pre-IPO阶段，如“目标公司需在3年内完成上市，否则原股东需按年化12%回购投资方股权”；还有股权对赌，比如“若未完成业绩，原股东需向投资方无偿转让10%股权”；甚至有特殊事件对赌，比如“若核心技术人员离职超过2人，投资方有权要求回购”。这些形式虽不同，但本质都是“以未来不确定事件为条件，调整双方权利义务”。

（二）法律性质：附条件合同还是射幸合同？

对赌协议的法律性质曾引发学界争论。有观点认为它是“附条件合同”，因为其效力取决于未来特定条件（如业绩达标）的成就与否；也有观点认为是“射幸合同”（即一方履行义务取决于偶然事件），类似保险合同。但司法实践更倾向于“附条件合同”的定性——因为对赌的“条件”虽有不确定性，但本质是双方对未来价值的协商调整，而非完全依赖偶然（比如业绩更多靠经营努力）。《民法典》第158条规定“民事法律行为可以附条件”，这为对赌协议的合法性提供了基础，但“条件”本身不能违反法律强制性规定，否则整个协议可能无效。

（三）存在合理性：平衡信息不对称的“市场智慧”

对赌协议能在投融资市场盛行，绝非偶然。投资方尤其是私募基金，面对陌生的目标公司，很难完全掌握真实经营状况（比如可能存在财务造假、隐性债务）；而融资方（多为创业公司）急需资金扩大规模，却因轻资产、高风险难以获得银行贷款。对赌协议就像一把“标尺”：对投资方，它是“风险兜底”——投错了能通过补偿减少损失；对融资方，它是“激励工具”——为了避免补偿，必须拼命达成目标。这种“双向约束”让双方在信息不对称中找到了平衡点，被称为“私募股权投资的核心条款”。

但硬币的另一面是，对赌协议若设计不当，可能变成“剥削工具”。比如投资方设置远超出正常经营能力的业绩目标，迫使融资方为达标虚构利润，最终损害公司和债权人利益。这正是法院在认定效力时重点审查的“合法性边界”。

二、效力认定的核心争议：从“与股东对赌”到“与公司对赌”的司法突破

对赌协议效力认定的难点，集中在“谁来承担对赌责任”——是原股东？还是目标公司？这背后涉及《公司法》的资本维持原则、债权人保护等核心制度，也经历了从“一刀切无效”到“区分情形有效”的司法观念转变。

（一）与原股东对赌：“原则有效”的司法共识

与原股东对赌，指对赌协议中约定“若未达标，由原股东（而非目标公司）向投资方补偿现金或回购股权”。这类协议的效力在司法实践中争议最小，基本被认定为有效。原因很简单：原股东作为独立民事主体，有权处分自己的财产（现金或股权），只要协议是双方真实意思表示，不违反法律强制性规定，就应尊重意思自治。

比如某年“李某与A投资公司对赌案”中，李某作为目标公司原股东，与A公司约定“若目标公司次年净利润未达5000万，李某需以1.2倍投资款回购A公司股权”。法院审理认为，李某与A公司均为完全民事行为能力人，协议内容未违反法律禁止性规定，且李某作为股东自愿承担回购义务，应认定有效。类似案例中，法院普遍认为“股东个人财产与公司财产独立，股东以个人财产履行对赌义务不损害公司及债权人利益”，因此这类对赌条款原则上有效。

（二）与目标公司对赌：从“无效”到“有限有效”的裁判演变

与目标公司对赌，指约定“若未达标，由目标公司自身向投资方补偿现金或回购股权”。这类协议的效力曾长期被否定，核心