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特别评论│2025年10月1

银行间市场NPAS证券观察

近年来中国银行间市场

近年来中国银行间市场NPAS交易发行持续扩张，相关证券不断积累。惠誉博华观察到NPAS证券的基础资产构成、优先/次级结构正趋于稳定；同时，受宏观经济和房地产市场的影响，不同类型证券的偿付表现正呈现分化态势。在证券的预期和实际存续期均上涨的同时，房产抵押类NPAS优先级证券面临的再投资风险显著低于信用类NPAS优先级证券；而由于偿付现金流严重后置，房产抵押类NPAS次级证券的收益水平则显著低于信用类NPAS次级证券。

中国的不良资产证券化（以下简称“NPAS”）交易自2020年起发行量持续扩张，在同期银行间信贷资产证券化（以下简称“信贷ABS”）市场缺乏RMBS新交易，以及车贷ABS发行量有所收缩的背景下，NPAS的发行占比持续攀升。2025年上半年，NPAS交易发行数量在信贷ABS市场中的占比超过70%，发行金额占比则升至37.8%，两者均为同期市场首位。

信贷ABS市场NPAS证券发行情况NPAS证券发行量证券金额占比（右轴）

亿元

600

500

400

300

200

100

0

证券数量占比（右轴）

同比增长54%

同比增长96%

2016201720182019202020212022202320242025H1

90%

75%

60%

45%

30%

15%

0%

来源：CNABS、惠誉博华

自银行间不良资产证券化业务重启以来，NPAS证券的基础资产构成经历了几个阶段的变化。2016和2017年发行的NPAS交易中，有相当比例的混合类基础资产，但随着交易各方对基础资产同质性的重视，这类基础资产此后几乎在市场中消失。由于个人不良贷款具有同质性高、分散性强、现金流较平滑的特点，目前银行间NPAS基础资产已逐渐形成以个人不良贷款为主，小微贷款为辅，罕有企业贷款的格局。

NPAS证券对应基础资产构成信用卡房贷小微消费贷混合贷企业贷

15%

15%

51%

47%

51%

26%

15%

40%

24%

41%

33%

39%

34%

27%

43%

11%

11%

48%

45%

48%

28%

21%

20%

25%

21%

52%

35%

30%

12%

17%

17%

10%

2016201720182019202020212022202320242025H1

注：1.信用卡消费贷款中包含通过信用卡发放的车贷。2.数据标签仅标记发行占比大于10%的证券类别。

来源：CNABS、惠誉博华

虽然NPAS交易基础资产类型各异，但近几年的交易在优先/次级证券结构上倾向于趋同，除缺乏样本的企业贷NPAS，其他交易的优先级证券与证券发行总量之比基本同步趋近于75%，与此同时各类交易的证券发行量与基础资产之比仍然保持高度分化，并在发行时间上有所波动。相似的证券结构减少了分析不同类型NPAS交易时需要考虑的变量。

NPAS优先级证券发行量与证券总发行量之比（折线图）信用卡房贷小微

NPAS证券发行量与基础资产之比（柱形图）消费贷混合贷企业贷

75%

50%

25%

0%

2016201720182019202020212022202320242025H1

注：信用卡消费贷款中包含通过信用卡发放的车贷。

来源：CNABS、