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太上有立德，其次有立功，其次有立言，虽久不废，此谓不朽。——《左传》

2025年德国金属公司石油期货交易巨额亏损案例

1.1案例综述

德国金属公司是一家已有113年历史的老牌工业集团，经营范围包括金

属冶炼、矿山开采、机械制造、工程设计及承包等，在德国工业集团中排位

约在第十三、四名，公司以经营稳健著称。“德国金属”为交易合约制定了

一套套期保值的策略，试图将油品价格变动风险转移到市场上去。一系列技

术性的因素却造成了套期保值失败，使“德国金属”非但没有达到回避或降

低风险的目的，反而招致了灾难性的后果。

1.2案例风险识别分析

1.2.1行情误判风险

德国石油期货公司的亏损的直接原因在于，公司管理层对期货市场行情

判断失误，认为石油期货市场在长时间内都是反向市场，做出了相反的决

策，具体而言，公司没有预料到93年底的石油价格会不升反降，市场方向

发生反转，有反向市场变为正向市场。

1.2.2基差风险

石油价格下跌，这些头寸所带进来的新的风险——基差风险(basis

risk)，即不同期限的期货或远期价格之间关系变化的非线性风险，比单纯

的价格风险更难以预测，“德国金属”根本无法控制。

1.2.3保证金不足风险

在1993年底世界能源市场低迷、石油产品价格猛烈下跌时，“德国金

属”在商品交易所和店头市场交易的用以套期保值的多头短期油品期货合同

及互换协议形成了巨额的浮动亏损，按期货交易逐日盯市的结算规则，“德

国金属”必须追加交纳足量的保证金；对其更为不利的是，能源市场一反

往常现货升水的情况而变成现货贴水，石油产品的现货价格低于期货价格，

操千曲尔后晓声，观千剑尔后识器。——刘勰

叮叮小文库

当“德国金属”的多头合约展期时，非但赚不到基差，还要在支付平仓亏损

外，贴进现金弥补从现货升水到现货贴水的基差变化。为了降低出现信用

危机的风险，纽约商业交易所提出了把石油产品期货合约初始保证金加倍的

要求，使“德国金属”骤然面临巨大的压力。也正是因为保证金制度，才

加剧了公司财务负担。从事后分析，1993年底世界石油价格正处于谷底，

通过做空头对冲原来套期保值的多头期货合约所形成的亏损额最高，1993

年12月，原油价格从每桶低于13美元的价位底开始缓缓回升，至1993

年夏天，价格升到每桶19美元还多，高过原来多头建仓的每桶18美元的价

位，也就是说，如果不忙着全部斩仓，而是给予资金支持，那么到1993年夏

天就扭亏为盈了。保证金制度下，由于德国石油期货公司在当时情况下没有

充足的资金做保障，只能在市场反弹之前就被强行平仓，从而失去了转亏

为盈的机会。

1.2.4投机风险

从德国金属公司签订的这份协议来看，出于其对自身在全球商品市场交

易的丰富经验及在金融衍生交易方面的技术能力的充分自信，投机的因素已

经超过了套期保值的初衷。

“德国金属”在商品交易所和店头市场通过石油标准期货合约和互换协议

建立起来的多头头寸不是套期保值，而是冒险，是一种一厢情愿地把全部赌

注压在世界油品交易市场会长期呈现现货升水这样的假设上的投机。但事实

并非如此，德国石油公司的行情误判，市场反转，向不利方向发展，造成公