上半年对外经济部门体检报告：经常项目顺差扩大，内资外流增加，国际收支结构更趋成熟.docxVIP

2025年10月日23宏观经济|

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上半年对外经济部门体检报告

经常项目顺差扩大，内资外流增加，国际收支结构更趋成熟

n上半年，面对特朗普关税政策冲击，全球货物贸易表现超出预期，我国外贸同样展现出较强韧性，推动经常项目顺差创历史同期新高，但顺差规模占GDP比重处于国际认可的合理范围以内，人民币汇率并未明显偏离均衡合理水平。

n在央行基本退出外汇市场常态干预的情况下，经常项目顺差与资本项目逆差是同涨同跌的镜像关系。上半年，伴随着经常项目顺差扩大，我国资本项目逆差同比增加，主要源于内资流出加快、外资流入放缓。

n上半年，对外债务类和股权类投资净流出规模同比齐增。其中，对外债务类资金表现分化，股权性质的对外直接投资和证券投资净流出规模此消彼长，后者或与港股表现强势、资金加速流入港股市场有关。

n上半年，外来债务类和股权类投资净流入规模此消彼长。其中，外来债务类资金同样呈现分化态势，股权性质的外来证券投资和直接投资净流入规模同比齐增，表明特朗普关税政策对外资来华投资意愿影响有限。

n上半年，受益于美元指数下行，主要非美货币汇率反弹，汇率和资产价格变动带来的正估值效应推动我国外汇储备余额创2016年以来新高。同期，我国黄金储备数量和余额均有所增加，储备资产多元化配置稳步推进。

n上半年，内资外流增加驱动民间对外净头寸转正，预示着2025年或将成为我国迈向成熟对外净债权国的起点，但我国对外资产负债结构、民间对外投资收益状况有待进一步改善，距离成为真正的成熟债权国任重道远。

n风险提示：海外经济金融风险超预期，国内政策和经济复苏不如预期

2025年10月23日上半年对外经济部门体检报告2

2025年9月30日，国家外汇管理局公布了2025年二季度及上半年国际收支平衡表和6月末国际投资头寸表。现结合最新数据对上半年我国对外经济部门状况分析如下：

特朗普关税政策冲击下，货物贸易展现出较强韧性，经常项目顺差创同期新高

上半年，经常项目顺差同比增长186%至2941亿美元，创历史同期新高，其中货物贸易顺差规模同比增幅贡献了88%，服务贸易、初次收入则分别贡献了9%、3%。同期，经常项目顺差占GDP比重同比上升2.0个百分点至3.2%，继续保持在±4%国际认可的合理范围以内（见图表1、2），显示人民币汇率继续处于均衡合理水平。7月底，国际货币基金组织（IMF）发布《2025年对外部门评估报告》指出，2024年中国对外部门仅略强于中期基本面隐含的合意水平1。这也支持了人民币汇率没有明显偏离均衡水平的基本判断。

上半年，货物贸易顺差规模同比增长58%至4567亿美元，而海关口径货物贸易顺差增长了34%至5845亿美元，二者缺口高达1278亿美元（见图表3）。近年来两套数据缺口较大，时常引发外资机构对中国国际收支数据的质疑，如有观点据此认为中国经常项目顺差规模和人民币汇率均存在明显低估2。然而，相关分析在计算中国经常项目顺差规模占GDP比重时，仅根据海关口径货物贸易顺差调高了分子端数据，却未相应调高分母端数据。由于被用于GDP支出法核算的是国际收支口径货物贸易，而非海关口径货物贸易，如果认为中国国际收支口径货物贸易数据存在低估，那么中国GDP数据理应也存在低估。并且，在当前稳增长压力较大的形势下，中国若压低国际收支口径的货物贸易顺差就等同于有意低估GDP，其动机也存疑。

此外，不同口径的货物贸易数据出现偏离并非中国特有现象。IMF发布的《2025年对外部门报告》指出，2020年之后，国别层面的海关与国际收支数据差异（以全球GDP百分比衡量）明显加大，主要驱动国家包括中国、爱尔兰、新加坡、瑞士、英国和美国。国际收支统计实践和全球供应链参与程度均可能影响这些差异，存在差异未必意味着统计误差，而无差异也未必代表统计准确3。

上半年，得益于人工智能相关产品（包括半导体、服务器和电信设备）支出增加、关税上调前北美进口激增以及世界其他地区贸易的强劲增长，全球货物贸易表现超出预期，以进出口均值衡量的货物贸易量同比增长4.9%，货物贸易额同比增长6%4。面对特朗普关税政策冲击，我国外贸表现更是展现出较强韧性，上半年货物出口规模占全球份额为14.2%，同比上升0.1个百分点，占比创历史同期新高（见图表4）。

上半年，服务贸易逆差同比减少13%至1064亿美元。其中，运输服务逆差同比减少35%至238亿美元，贡献了服