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资本资产定价模型（CAPM）研究

引言

在金融市场的星空中，资产定价始终是最璀璨的命题之一。投资者们每天都在问：这只股票该值多少钱？买它承担的风险到底能带来多少回报？半个多世纪前，资本资产定价模型（CAPM）的诞生，像一把钥匙，第一次系统地打开了风险与收益关系的黑箱。它不仅是现代金融理论的基石，更是基金经理做投资决策、企业算资本成本、监管者定风险标准的实用工具。今天，我们就来拆开这个“金融界的牛顿定律”，看看它从何而来、如何运作、为何争议不断，以及它对我们的投资生活究竟意味着什么。

一、CAPM的理论溯源与核心假设：从分散投资到市场均衡的跨越

要理解CAPM，得先回到它的“老祖宗”——马科维茨的投资组合理论。上世纪50年代，马科维茨提出：投资者不是在选“好股票”，而是在选“好组合”。通过分散投资，能降低那些只影响个别公司的“非系统性风险”（比如某公司CEO突然离职），但无法消除影响所有股票的“系统性风险”（比如经济衰退）。这时候问题来了：既然非系统性风险可以被分散，那投资者承担的风险是不是只剩下系统性风险？而资产的收益是不是只该补偿这种无法分散的风险？

正是沿着这个思路，夏普、林特纳、莫辛等学者在60年代各自独立提出了CAPM。他们的核心想法是：在一个理想的市场里，所有投资者都会持有“市场组合”（即包含所有资产、比例按市值加权的组合），因为这是分散效果最好的组合。这时候，单只资产的风险就不再是它自己的波动，而是它对市场组合波动的贡献度——这就是“贝塔系数（β）”的由来。

不过，CAPM能推导出这个结论，离不开几个关键假设。这些假设像“实验室条件”，让复杂的市场变得可计算：

第一，投资者都是“理性人”。他们只关心收益和风险，用均值衡量收益，用方差衡量风险，而且面对同样的数据会得出同样的预期（同质预期）。现实中，有人可能因为“看好某老板”就买股票，有人可能听消息跟风，但模型得先假设大家都“讲道理”。

第二，市场是“无摩擦”的。没有交易费、没有税，想买卖多少都能立刻成交，信息还是免费的。现实中，散户买100股可能要付5元佣金，机构调仓可能冲击股价，但模型得先忽略这些“摩擦”。

第三，投资者可以无风险利率借贷。想多赚点？可以借钱加杠杆买市场组合；想更安全？可以把钱存无风险资产，少买股票。现实中，普通人借钱炒股利率可能很高，甚至借不到，但模型得假设存在一个统一的无风险利率。

这些假设看起来“不现实”，但就像物理里的“真空环境”，是为了抓住主要矛盾。就像我们学牛顿定律时先忽略空气阻力，理解CAPM也得先接受这些假设，再思考现实中如何调整。

二、CAPM的数学表达与经济含义：风险与收益的“线性密码”

CAPM的公式很简洁，但每个字母都藏着深意。它的核心表达式是：

E(Ri)=Rf+βi×[E(Rm)Rf]

拆开来看：

E(Ri)是资产i的预期收益，也就是我们买这只股票该赚多少；

Rf是无风险利率，比如国债利率，这是“不承担任何风险的回报”；

E(Rm)是市场组合的预期收益，也就是所有股票的平均回报；

[E(Rm)Rf]是“市场风险溢价”，即承担市场整体风险能多赚的部分；

βi是资产i的贝塔系数，衡量它和市场组合的联动性。

举个例子：假设无风险利率是3%，市场组合预期收益是8%（风险溢价5%），某股票的β是1.2。那它的预期收益就是3%+1.2×5%=9%。这意味着，这只股票比市场更“敏感”（β1），所以需要更高的收益来补偿风险。如果β是0.8，预期收益就是3%+0.8×5%=7%，比市场平均低，因为它波动更小。

这里的关键是“贝塔只衡量系统性风险”。比如，某公司因为产品大卖股价涨了10%，这是公司特有的好消息，属于非系统性风险，会被分散掉，所以不影响贝塔；但如果经济数据超预期，市场整体涨了5%，而这只股票涨了7%（β=1.4），这部分就是系统性风险，会被计入定价。

从图形上看，所有资产的预期收益和贝塔会落在一条直线上，这条线叫“证券市场线（SML）”。如果某只股票的实际预期收益高于SML，说明它被低估了（买它能赚超额收益）；反之则被高估。这就像给每只股票贴了个“合理价格标签”，投资者可以用它来判断买卖时机。

三、CAPM的实证检验与争议：从“完美模型”到“现实挑战”

CAPM提出后，学者们像做实验一样，用历史数据检验它是否成立。早期研究（比如布莱克、詹森、斯科尔斯的经典检验）发现，贝塔和收益确实存在正相关，这给了模型很大支持。但随着数据越来越多，问题也来了——现实中总有一些“不听话”的现象。

最著名的是“小公司效应”：市值小的公司股票，长期收益比CAPM预测的高，哪怕它们的贝塔并不高。比如，两个公司贝塔都是1，但小公司的实际收益可能比大公司高2%-3%。还有“账面市值比效应”：那些股价相对净资产（账面值）较低的“