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宏观经济和债券市场分析

一、宏观政策面分析

(一)经济运行将从偏热状态转向正常

现在中国经济正处于新一轮经济景气周期中期。因为正在实施宏观调控不是对经济全方面紧缩和连续降温，而是经过抑制经济运行中不稳定、不健康原因，深入调整结构，深化改革，转变经济增加方法，保持经济连续健康发展。所以，中国经济自主增加力量不会受到大影响，在世界经济连续复苏大环境下，中国经济将承接去年发展势头，继续保持较快发展。我们估计，GDP增幅会小幅回落0.5至0.8个百分点，达成8.5%左右，其中固定投资增加率会有所下降，但不会出现大起伏；消费有望加紧，投资和消费不协调情况会继续得到改善；外贸进出口将继续保持较高增加，但增速比上十二个月将有所回落，外贸收支大致平衡或小有逆差。

(二)物价上涨、投资反镇压力不容忽略

通胀压力、上游瓶颈产业制约仍然很强。即使CPI涨幅近期有所回落，但未来来自服务价格、食品价格上涨压力较大，上游产业价格高涨向CPI传导压力也较大。央行调查显示，以来企业存货一直处于上升之中，尤其是原材料存货上升更为显著，速度远高于产成品存货。这反应了企业对上游瓶颈制约缓解并不乐观，对通涨有较强预期。我们估计，CPI同比涨幅在4%左右，2、3月份通涨压力开始显著增强。依据国家发改委汇报，停建、暂停及限期整改、取消立项项目总投资规模仅占全部清理项目总投资4.9%，停建、取消立项项目投资金额仅占全部清理项目投资总规模1%，表明现在各地扩大投资主动性很高。显然，迄今为止，调控只是初步遏止了固定资产投资过快增加，总体上投资冲动仍然强烈，未来存在反弹可能。所以，稳健偏紧调控基调短期内难以改变。

(三)稳健货币政策和稳健财政政策

我们估计，面对已出现过分紧缩态势货币信贷增速，央行将实施适度放松信贷规模管制和继续灵活利用利率手段“松紧搭配”方案，以数量调整为关键特征货币信贷调控取得初步效果以后加紧向价格调整方法转变，更大程度地发挥利率在资源配置中基础作用，并会依据金融体系流动性情况，灵活调整公开市场对冲操作，确保金融机构正常支付清算和合理贷款资金需求，加强存款准备金、再贷款和再贴现管理，注意货币政策工具协调配合。另外，在中国实施七年之久主动财政政策将向“稳健”转变，长久建设国债发行规模压缩。突出公共财政职能，更多、愈加好地提供公共产品，处理财政“越位”和“缺位”并存扭曲情况。国债资金应关键向完善社会保障体系、处理三农问题、生态环境建设和国土整改、加紧西部开发和振兴东北老工业基地等方面倾斜。

(四)升息周期和汇率调整

根据CPI涨幅预期3%-4%来看，现在2.25%十二个月期利率水平仍然较低，存在着一定上升空间。在经济运行中支持升息原因也很多，利率水平逐步上升仍是大势所趋，央行依据经济运行情况择机加息可能性很大。不过对未来央行加息次数和幅度仍存在较多不确定性原因，其中之一便是人民币汇率问题。因为汇率问题要远比利率问题复杂得多，所以央行对汇率调整就会格外谨慎，但汇率调整应是时机和方法问题。我们认为，伴随金融市场基础建设逐步完善，最早在下六个月人民币对美元波动幅度可能会适度放宽。不过人民币汇率不会一次性大幅度升值，经过逐步放宽汇率波动区间实现人民币渐进升值是汇率政策长久方向，以使因汇率调整对中国经济带来影响降到最低。

(五)公开市场操作及货币利率水平

判定货币市场利率走向及公开市场操作力度，我们关键从货币政策、信贷改变、外汇管制三个方面加以推测。

现在中国货币政策目标关键是维持宏观经济稳定发展，所以在GDP增速尚处于高位、财政政策趋于中性后，货币政策配合将尤为关键。依据相关研究，货币供给量和GDP存在正相关关系。从四月份各项宏观调控开展以来，货币供给量展现逐月增速递减趋势，由此推测GDP下降将是肯定，不过同时货币供给量深入下滑可能性也在变小。

信贷结构改变成为垢病焦点，中长久贷款展现出刚性，短期贷款迟迟难以回复，整体大幅下降。为了推行入世承诺，银行业加紧了改革步伐，从外资逐步进入人民币业务、汽车金融业务开启到中行建行交行股改，对应地和国际监管标准接轨也在改变中国银行信贷管理策略。从新监管要求看，年初或上六个月仍然有可能成为贷款高峰期，另外自四季度开始，央行和银监会已在引导商业银行提升贷款额度，预防信贷过分压缩造成经济大起大落、资金体外循环等不良影响。

中国外汇贮备继续高速增加，美元贬值，人民币升值压力很大。汇率调整和利率相比愈加复杂。人民币汇率放开是迟早事情，不过最少在中国监管层、金融机构完善之前极难撼动。假如热钱流入压力不会减弱，对货币供给形成较大压力，加之通胀预期，假如调控不力，结构性失衡将愈加严重。

总而言之，我们认为整体货币信贷增速存在反弹可能，外汇占款问题仍然较为突出，所以总体上市场资金面还是较为宽松，央行公开市场操作仍以回笼货币为主，货币市场利率水平以