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行为金融视角下的资产泡沫形成机制

引言

资产泡沫作为金融市场的典型现象，长期以来是学术界和实务界关注的焦点。传统金融理论基于“有效市场假说”和“理性人假设”，认为资产价格能够充分反映所有可获得信息，泡沫仅为偶然的市场偏离。然而，现实中频繁出现的郁金香泡沫、互联网泡沫、房地产泡沫等事件，暴露出传统理论的解释力局限——投资者并非完全理性，市场也并非完全有效。行为金融学突破了传统理论的框架，从心理学、社会学视角揭示投资者的认知偏差与群体行为规律，为理解资产泡沫的形成提供了更贴近现实的分析工具。本文将基于行为金融理论，系统拆解资产泡沫从萌芽、膨胀到崩溃的全周期行为驱动机制，揭示“非理性”如何一步步推动价格脱离基本面，最终演化为破坏性泡沫。

一、资产泡沫形成的行为金融心理基础

资产泡沫的产生并非偶然，其根源在于投资者个体层面的心理特征与认知偏差。行为金融学研究表明，人类的决策过程不仅受理性计算驱动，更受直觉、情绪和认知局限的影响，这些心理特质为泡沫的滋生提供了土壤。

（一）有限理性：投资者的认知边界

传统理论假设投资者是“完全理性人”，能够无成本获取所有信息，并通过精确计算做出最优决策。但行为金融学的大量实验与实证研究证明，人类的认知能力存在天然局限，即“有限理性”。首先，信息处理能力有限——市场中信息海量且复杂，投资者难以全面收集和分析，往往依赖简化的启发式策略（如跟随他人决策、关注显著信息）；其次，情绪干扰决策——贪婪、恐惧、过度乐观等情绪会扭曲对风险与收益的评估，例如在市场上涨时，投资者容易因“赚钱效应”产生兴奋感，忽视潜在风险；最后，时间与精力约束——普通投资者难以像专业机构那样投入大量资源研究基本面，更倾向于依赖直觉或经验法则。这种有限理性使得投资者的决策偏离“理性人”假设，为泡沫的形成埋下伏笔。

（二）核心认知偏差：决策偏离的心理引擎

在有限理性的基础上，投资者的决策还会受到多种认知偏差的干扰，这些偏差直接推动了价格与基本面的背离。

其一，确认偏差（ConfirmationBias）：投资者倾向于寻找支持自身观点的信息，忽略或曲解反驳性证据。例如，当市场上涨时，投资者会主动关注“利好消息”（如某公司业绩预增、政策扶持传闻），而对“利空信号”（如估值过高、行业周期见顶）选择性忽视，这种信息筛选机制强化了“价格将继续上涨”的信念。

其二，锚定效应（AnchoringEffect）：投资者往往以初始价格或近期高点作为决策参考点，而非基于当前基本面重新评估价值。例如，某股票从10元涨至50元后，投资者可能因“曾经到过50元”而认为“还能再涨”，却忽视公司盈利并未同步增长的事实，锚定效应导致价格预期脱离实际价值。

其三，过度自信（Overconfidence）：投资者通常高估自己的信息优势和判断能力。行为金融学家德邦特（WernerDeBondt）与塞勒（RichardThaler）的研究发现，个体投资者普遍认为自己“比平均水平更聪明”，这种过度自信会导致频繁交易、高风险投资，甚至在价格明显偏离基本面时仍坚信“自己能在泡沫破裂前退出”。

其四，损失厌恶（LossAversion）：相较于同等金额的收益，投资者对损失的敏感度更高（约为2.5倍）。这种心理会导致“处置效应”——投资者更倾向于过早卖出盈利的资产（避免收益回吐），而长期持有亏损的资产（不愿承认损失）。在泡沫膨胀期，损失厌恶会强化“持有待涨”的行为，减少市场抛压；而在泡沫后期，当价格开始下跌时，损失厌恶又会转化为恐慌性抛售，加速泡沫崩溃。

二、泡沫形成的群体行为驱动机制

个体的认知偏差在市场中并非孤立存在，当投资者之间产生互动时，个体行为会演化为群体行为，形成推动泡沫膨胀的“合力”。这一过程中，羊群效应与正反馈循环是最关键的两大机制。

（一）羊群效应：从个体模仿到群体失控

羊群效应（HerdingBehavior）指投资者放弃自身判断，跟随他人决策的现象。行为金融学家史莱佛（AndreiShleifer）指出，羊群效应的产生主要源于两方面原因：

一是信息瀑布（InformationCascade）。当市场信息不透明时，投资者会通过观察他人行为推测“私有信息”。例如，某投资者看到多人买入某资产，即使自己缺乏基本面信息，也可能推断“别人掌握了利好消息”，从而跟随买入；后续投资者看到更多人买入，进一步强化“利好”预期，最终形成“买入→更多人买入”的信息瀑布，推动价格脱离基本面。

二是声誉驱动。机构投资者（如基金经理）为避免因“与众不同”而遭受业绩排名压力或客户质疑，更倾向于模仿同行决策。例如，当市场上涨时，若某基金经理坚持不买入热门资产，可能因短期业绩落后被客户赎回；反之，即使资产估值过高，跟随买入至少能“与市场同步”，这种“保声誉”动机加剧了群体跟风行为。

羊群效