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资产定价模型的稳健性检验

一、引言

资产定价模型是金融研究领域的核心工具，其核心目标是揭示资产收益与风险因子之间的内在关系，为投资者决策、风险管理和市场效率评估提供理论支撑。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到多因子模型（如Fama-French三因子、五因子模型），再到近年来基于机器学习的新型定价模型，学术界和实务界始终在探索更精准、更普适的定价框架。然而，任何模型的有效性都依赖于特定的假设条件与数据环境——当市场结构变化、样本区间调整或变量测度方式改变时，模型的解释力可能出现显著波动。此时，稳健性检验便成为验证模型可靠性、确保研究结论可推广性的关键环节。本文将围绕资产定价模型的稳健性检验展开系统探讨，从核心概念、检验维度、方法路径到结果解读，层层递进地解析这一重要研究步骤。

二、稳健性检验的基本概念与核心意义

（一）稳健性检验的定义与内涵

稳健性检验（RobustnessCheck）本质上是一种“压力测试”，其核心目的是验证资产定价模型在不同数据环境、变量定义或模型设定下的稳定性。具体而言，它要求研究者在原有模型的基础上，通过调整样本范围、替换变量测度方式、改变模型形式等手段，观察模型的核心结论（如风险因子的显著性、模型拟合优度等）是否保持一致。若调整后结论基本不变，则说明模型具有较强的稳健性；若结论出现重大偏差，则需重新审视模型假设或数据处理过程。

（二）稳健性检验对资产定价研究的关键意义

首先，它是防范“数据挖掘”风险的重要手段。资产定价研究中，研究者可能因偶然匹配数据特征而得到看似显著的因子，稳健性检验通过多场景验证，能有效过滤这类“伪关系”。其次，它直接影响模型的实践应用价值。例如，若一个模型仅在特定市场周期（如牛市）中表现良好，却在熊市中失效，那么其对投资者的指导意义将大打折扣。最后，它推动模型的迭代优化。当检验发现模型在某些场景下不稳健时，研究者可针对性地修正假设（如引入非线性项）或补充因子（如流动性因子），从而提升模型的普适性。

三、稳健性检验的主要维度与逻辑框架

（一）样本异质性检验：数据环境的跨场景验证

资产定价模型的结论常受样本选择的影响，因此检验模型在不同样本子集下的表现是最基础的维度。这一维度可细分为三方面：

其一，时间维度的分段检验。金融市场具有明显的周期特征（如经济扩张期与衰退期、政策宽松期与紧缩期），模型在不同阶段的解释力可能差异显著。例如，某模型在“平稳市场”中能很好地解释股票收益，但在“金融危机”期间可能因投资者情绪剧烈波动而失效。通过将全样本按关键事件（如重要政策出台、市场剧烈波动）划分为多个子区间，并分别回归，可验证模型是否具备时间上的稳健性。

其二，空间维度的跨市场检验。不同市场（如主板与创业板、A股与港股）的投资者结构、信息披露规则和交易机制存在差异，模型在单一市场的结论可能无法外推。例如，小盘股溢价效应在新兴市场可能更显著，而在成熟市场则可能弱化。通过比较模型在不同市场子样本中的表现，可判断其是否存在“市场特异性”。

其三，资产类别的分群检验。股票、债券、大宗商品等资产的收益驱动因素各不相同，即使同一资产类别内部（如大盘股与小盘股、价值股与成长股），风险因子的作用强度也可能存在差异。例如，Fama-French五因子模型中的“投资因子”对重资产行业股票的解释力可能更强，而对轻资产的科技股则较弱。通过按资产特征分群检验，能更精准地定位模型的适用边界。

（二）变量测度检验：指标定义的敏感性分析

资产定价模型中的风险因子（如市场风险溢价、市值因子、账面市值比）通常有多种测度方式，变量定义的微小调整可能导致结论偏差。因此，检验模型对变量测度的敏感性是另一核心维度。

以“市场风险溢价”为例，其经典定义是市场指数收益率减去无风险利率，但市场指数的选择（如沪深300、中证500）、无风险利率的替代指标（如国债收益率、银行间拆借利率）均可能影响测度结果。若原模型使用沪深300指数，稳健性检验可尝试替换为中证800指数，观察市场因子的显著性是否保持。再如“市值因子”（SMB），其构建通常基于股票市值的中位数分组，但分组阈值（如30%与70%分位替代50%分位）或分组周期（月度调仓与季度调仓）的调整，可能改变因子收益率序列的波动特征，进而影响模型拟合效果。通过替换变量测度方式并重新估计模型，研究者可判断结论是否依赖于特定的指标定义，避免“测度误差”对结果的干扰。

（三）模型设定检验：假设条件的合理性验证

资产定价模型通常隐含若干假设（如线性关系、无遗漏变量、误差项独立同分布），但现实数据可能不满足这些条件。模型设定检验的目的是验证模型是否因假设偏离而出现结论偏差，主要包括三方面：

一是函数形式检验。多数模型假设收益与因子间存在线性关系，但实际可能存在非线性效应（如风险因子对收益的影响随因子值增大