固定收益策略报告：“难赚易亏”成约束-250810-国金证券-14页.pdfVIP

信息杂乱，债市无序。

过去一个多月，影响债券定价信息纷繁多变，好在十年国债依旧可以展现出稳定，可见持有稳健度不低，但对多数非

银投资者来说，越靠近考核时点，越难以押注方向，有前瞻债市走向难度加大的缘故，更关键的是缺少浮盈应对不确

定。根据同花顺债基分类，无论是利率债基，还是信用债基，截至目前收益（今年中位数）低于去年同期在70bp至

90bp之间。并且，近三个月，利率债基回报率中位数在正区间与负区间游走。

低波动预期不稳，债券靠什么赚钱？

历史经验的答案都会指向信用债票息收益，这是不确定环境中最为确定的收益来源，本轮也有类似的特征。首先，从

中债指数表现来看，近一周3年至5年AAA信用债全价指数与10年以上国债及政金债指数涨幅一致，达0.12%。其

次，从策略组合收益结果来看，同时考虑持有期票息和资本利得，5年中高等级信用债组合整体好于超长久期及下沉

类组合，且略高于10年国债单一组合。除了收益表现之外，成交量同样指向中等期限偏好。不过，往3年至5年中

高等级信用债增持并非“万全之策”，而是相对策略方向中，最适宜的一个，后市依旧有三个问题值得注意。

有待明确的三个问题

问题之一：做多3年至5年中高等级信用债，是纯粹的票息策略吗？并不是。3年/5年AAA等级城投债和产业债收益

贡献中，平均70%以上由资本利得构成。配置中高等级中等久期更像是在流动性、控回撤和票息收益之间寻求平衡。

问题之二：中等久期信用债是谁在配置？基金是主力，但其同时大规模拿量银行次级债，这是普信债短期难以大规模

拿量时，只能用银行次级债做替补。问题之三：接下来还有多少增量资金入市？理财与ETF资金需要进一步观察。

总体上，消息面多空信号频出，由宏观至微观，扰动债市配置节奏，加之债券产品做收益难度剧增，盈利易亏难留，

选择观望或增持票息类资产的投资者更为常见，也由此衍生出两类结果，一是类似6月初的窄幅波动卷土重来，二是

传统票息思维再现——3年至5年信用债成交放量之外，该期限中高等级信用债涨幅与10年国债组合相似。不过，收

益拆分角度刻画出相反的场景，3年至5年信用债主要收益构成依旧靠资本利得，可见配置往该品种倾斜，并非是纯

粹的票息思维，原因有三：一是与1年信用债相比，流动性均不算差的前提下，3年至5年一般信用债收益尚未回到

年内低点，有一定收益（扛跌）空间，二是相比于超长信用债，该品种流动性更好，三是修复速度慢于银行次级债。

就参与机构来看，基金是增持5年内信用债的主力，但其同时大量买入银行次级债，可见普信债供给缓慢，只能平估

值配置银行次级债，足见策略范围掣肘。策略执行方面，考虑到绝对收益低位，增量资金尚未观察到显著流入，加之

信息面纷扰，负债端不稳的账户，提高仓位流动性，好过于追求绝对收益，1）2年至4年AA+及以上信用债建议关注

配置机会，3）银行次级债控制买入点位，目前4年至5年国股行二级债距离10年国债加点20bp的下限位，关注左

侧交易优于右侧追多，参考点位在1.97%至2.0%之间。负债端稳定的账户可适当拉长普信债配置期限，AA+及以上优

质城投债可适当关注4年至5年，科创债交易机会需静待时机。

风险提示

统计数据失真、信用事件冲击债市、政策预期不确定性

敬请参阅最后一页特别声明1

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固定收益策略报告

内容目录

一、“难赚易亏”成约束3

1、“筹码”约束的求稳3

2、有待明确的三个问题7

二、风险提示13

图表目录

图表1：股票、商品及债券相关指数近一个多月走势3

图表2：今年债基做收益难度加大4

图表3：8月债市再度陷入低波动，等方向的状态4

图表4：最近一周，信用债与利率债不同久期表现出现割裂5

图表5：信用债在中等久期的表现不错5

图表6：单一满仓策略组合来看，5年附近信用债近期表现更强