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信用|农商折价、天安违约，金融风险再观察

证券研究报告固收专题报告/2025.11.17

核心观点

分析师孙彬彬❖近期，九台农商行二永债21九台农商二级”异常成交和天安财险“15天安

SAC证书编号：S0160525020001财险”实质违约，引发市场关注。

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分析师孟万林❖10月28日-11月6日，九台农商行存续二级债“21九台农商二级”出现三

SAC证书编号：S0160525030002笔估值偏离较为明显的二级成交，成交价仅为50元。从交易途径来看，该两

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笔成交均为CFETS成交而非经纪商成交，非市场化定价的可能性相对较高，

联系人李飞丹或与前期沟通的协议事项相关。但剔除该异常成交之后，“21九台农商二级”

lifd@的成交价格日常维持在78元左右，也明显偏低。

从经营情况来看，九台农商行近年来经营承压，净利润持续下滑，2024年表

相关报告示出大幅亏损，不良资产率走高，不良资产率走高，资本充足率接近警戒线，

1.《信用|利差低位，控制久期》市场担心其不赎回或者减记的可能。值得注意的是，九台农商行正在整合过

2025-11-16程中，由于“21九台农商二级”到行权期已不足8个月，且当前资本充足率

2.《转债市场新高，后市怎么看？》

相对较弱，极有可能出现整合过程中暂缓行权的情形。

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3.《利率|什么是合理的利率比价关系？》

2025-11-16❖2025年9月30日，“15天安财险”正式违约，成为是保险债首次实质性违

约，打破了传统保险行业的“刚兑”信仰。早在2020年9月，天安财险选

择不行使赎回权，债券进入“计息挂账”状态。关于后续处置，我们认为类

似于包商银行的全额减记可能会对市场造成极大的冲击，发生可能性相对较

小，大概率会通过债务重组的方式进行处置。

❖中小金融机构风险，怎么看？

部分小机构仍存在现实风险。比如内部管理不足，盈利能力差，资本充足率

低等。大型机构合并中小机构已成为明确趋势，今年以来已有超350家中小

银行退出市场，国有大行也纷纷参与“村改支”等整合行动。从整体来看风

险处于可控范围。监管部门推动重点地区“一省一策”形成改革化险方案，

当前无论是高风险机构数量还是高风险资产规模，都较峰值大幅压降。

从投资策略上来看，二永债波动较大，流动性较好，信用资质整体较好，但

目前高收益债规模相对较小。基于以上特质，二永债可以作为拉久期的选择，

参与10年期的二永债，此外，对于负债端较为不稳定的机构而言，也可以积

极通过波段操作来获取收益。同时，部分证券公司债仍有一定收益，头部券

商经营状况好，稳定性较高，也可择机参与。