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北京金融法院发布典型案例涉上市公司股权投资对赌协议差额补偿条款无效双方按过错比例分担实际损失

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基本案情

为解决交易双方对目标公司未来发展的不确定性问题，某甲公司、某乙公司设计通过包括股权回购及差额补偿的方式，对未来目标公司的股权价值进行“可预期”调整的交易安排。双方签订了《股权转让和投资协议》及相应补充协议，某甲公司作为投资方，与目标公司的实际控股股东某乙公司就目标公司的股权转让及回购进行了明确约定，约定某甲公司以5.5亿元受让某乙公司持有的目标公司6%股权。协议中同时设有差额补偿条款，某乙公司承诺就某甲公司在目标公司借壳上市后持有的所转让股权所对应的上市公司股份的价值提供差额补偿，若上市公司股价未达预定价格，则某乙公司需向某甲公司提供差额补足义务。

2017年，目标公司成功借壳上市，某甲公司通过上市公司重大资产置换及发行股份购买资产的方式获得某上市公司的对应股份。但因股份价值未达预期标准，某甲公司遂起诉要求某乙公司赔偿投资本金损失约1亿元及相应费用。

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裁判结果

北京金融法院经审理认为，案涉《股权转让和投资协议》及相应补充协议中关于差额补偿的条款，实质属于股权投资中的“对赌条款”，其以借壳上市后二级市场短期股价作为补偿依据，违反了《中华人民共和国公司法》关于“同股同权”的原则以及《中华人民共和国证券法》关于证券市场定价机制和金融风险防范的强制性规定，差额补偿条款已超越了双方“私益”处分的范畴，构成了对金融安全与社会公共利益的损害，依据《中华人民共和国合同法》第五十二条应属无效。

对于案涉协议无效后损失金额的认定及损失承担比例，北京金融法院认为，在本案财产损失金额的认定中，某甲公司的实际损失应为净损失，即总成本与其后期回收各项资金的差额，故某甲公司的实际损失应以购买股票成本为基数，扣减卖出股票回款、前期已收补偿金及前期已收股权分红金额之和，最终核算得出某甲公司的实际损失为1亿余元。对于各方损失承担的比例，某甲公司作为专业投资机构，在明知协议条款可能扰乱市场秩序的情况下仍参与签订，存在过错；某乙公司作为融资方及目标公司实际控制人，设计并同意对赌条款，亦存在同等过错。根据《中华人民共和国合同法》第五十八条之规定，合同无效后，因该合同取得的财产应当返还或折价补偿，双方都有过错的，应当各自承担相应责任。综合考虑双方过错性质、参与程度及协议约定内容，认定某乙公司应对某甲公司的实际投资本金损失承担50%的赔偿责任。故判决某乙公司向某甲公司赔偿投资成本损失约5000万元，并驳回某甲公司其他诉讼请求。某乙公司不服，向北京市高级人民法院上诉，二审审理后判决：维持原判，驳回上诉。

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典型意义

本案的裁判明确了涉上市公司股权投资中对赌条款效力认定的司法标准，以及合同无效后损失的认定和损失分担的过错责任原则，对规范投融资市场秩序、引导机构投资者合规经营具有重要指导意义。

《中华人民共和国公司法》第一百四十三条确立了股份发行应遵循公平、公正及同股同权原则。本案中，法院认定案涉合同中与二级市场股价直接挂钩的差额补偿条款，实质上赋予了投资方规避证券市场正常价格波动风险的特殊权利，违背了股权投资风险自担的基本原理，构成对证券市场定价机制的干扰，损害了资本市场的交易秩序与金融安全，依法应认定为无效。

本案确立了合同无效后损失计算的基本规则，维护了资本市场公平秩序。合同无效后的损失赔偿应以实际损失为基础。法院明确认定，投资方的实际损失应为净损失，即总投资成本扣除包括股票处置款、分红及已收补偿款在内的全部回收资金。融资方主张的“先按比例分摊再扣减已付款项”的计算方式，实质是变相缩减自身责任，扩大对方损失，缺乏法律依据。这一认定为同类案件提供了清晰的裁判标准，有效引导市场主体形成合理预期。

本案强化了专业投资机构与融资方的审慎注意义务，体现了过错与责任相适应的司法原则。专业投资机构作为资本市场的重要参与者，理应具备更高的合规意识和风险判断能力；融资方作为交易主导者和信息优势方，亦应遵守市场规则。双方明知条款违法仍签署协议，均存在过错，应共同承担协议无效的不利后果。法院根据过错程度合理确定责任比例，体现了司法对资本市场各类主体行为的规范与引导。

当前资本市场上，各类对赌协议、保底承诺的条款约定在投资协议中较为常见。本案裁判明确，任何试图通过协议安排突破证券市场基本规则、规避监管要求的行为，均不受法律保护。市场主体在开展投融资活动时，应严格遵守法律法规，回归价值投资本源，不得以创新为名行规避监管之实。

综上，本案通过明晰对赌条款效力边界和损失计算规则，不仅妥善处理了当事人之间的纠纷，更为资本市场的规范发展提供了明确司法指引，有助于引导市场主体树立合规意识、坚守风险底线，共同维护资本市场健康稳定发展。