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沪深300股指期货套利研究报告

——期现半套利理论和操作策略

期现套利对于股指期货市场非常重要。一方面，正因为股指期货和股票市场之间可以套利，股指期货的价格才不会脱离股票指数的现货价格而出现离谱的价格。当市场出现非正常波动时，套利交易者开始进入市场，通过大量的套利交易，引导市场回到正常轨道，起到了稳定市场的作用。期现套利使股指价格更合理，更能反映股票市场的走势。另一方面，套利行为有助于股指期货市场流动性的提高。套利行为的存在不仅增加了股指期货市场的交易量，也增加了股票市场的交易量。市场流动性的提高，有利于投资者交易和套期保值操作的顺利进行。

套利交易风险有限，收益稳定，一直受到投资者尤其是机构投资者的欢迎。目前的股指期货套利大体可分为两类：一类是股指期货同现货股票组合之间的套利，也叫期现套利。另一类是不同期限、不同类别股票价格指数期货合约之间的套利，可分为跨期套利、跨市套利和跨品种套利。从其他国家的经验来看，股指期货推出的前两、三年内，套利机会较多。从我国的实际情况上看，即将推出的沪深300股票价格指数期货上市之初，套利方式将可能主要是以期现套利为主。

一、期现套利的原理以及半套利

套利的经济学原理是“一价定律”，即在竞争性的市场上，如果两个资产是等值的，他们的市场价格应该趋向与一致，在现实中，表现为现货和期货之间合理的价差。期现套利是指某种期货合约，当期货市场与现货市场在价格上出现不合理的差距，交易者就可以利用两个市场买卖，从而缩小现货市场与期货市场之间的价差。

现货与股票指数期货合约之间的基差套利，主要是基于持有成本模型（CostofCarry）来确立期货合约的合理价值，当期货合约的价格与其合理价值发生背离，超出相应的成本时，就将引发套利行为。在单利计息的情况下股指期货的理论价格可以表示为：

F=S×[1+（r-y）×△t/360]

F：表示股指期货的理论价格

S：表示现货资产的市场价格

R：表示融资年利率（无风险利率）

Y：表示持有现货资产而取得的年收益率

△t：表示距合约到期的天数，

在利用股指期货衍生品进行套利交易时，必须知道股指期货处在什么价格时存在套利机会，市场什么时候对股指期货定价出现偏差。当股指期货价格高于无套利价格时存在套利机会，即在市场上卖出被高估的股指期货，同时买进指数一揽子股票组合；当股指期货价格低于无套利价格时同样存在套利机会，即在市场上买进被低估的股指期货，同时卖出指数一揽子股票组合。

设Ft为股指期货当前价，按照前面的沪深300指数期货的定价公式，可以得到沪深300指数期货的套利原则：

Ft＞F，期货价格偏高，可以买入类似沪深300成份股的组合，卖出相应比例沪深300指数期货，即正向套利。

Ft＜F，期货价格偏低，可以卖出类似沪深300成份股的组合，买入相应比例沪深300指数期货，即反向套利。

目前在国内现实的市场环境中，因为股票市场还没有融券制度，买空机制的缺失，造成反向套利策略受限，国内推出股指期货合约后，在寻找期现套利的机会时，只能局限于正向套利策略。因此本文也仅以正向套利举例。

所谓半套利策略是相对与纯套利而言的，它与纯套利的区别在于套利之初，纯套利是向他人融资或融券，而半套利是动用自己原有的资金或证券。它的好处是由于省下了通过市场融资或融券的费用成本更低，而且效率也更高，由于这种模式切合实际，故其应用更为广泛。

二、以仿真交易中一个具体案例分析沪深300股指期货半套利策略的整个过程

STEP1建立套利的股票现货组合。

期现套利涉及同时交易股指期货与现货。买卖股指期货的交易不存在问题，而现货需根据沪深300指数的成分股和所占权重买卖股票构建投资组合，并利用该投资组合与股指期货进行套利。沪深300指数涵盖了上海和深圳两大证券交易所流通市值排名前300名的股票，想利用这么多的股票构建一个完全的沪深300指数难度很大。在实际操作中，该方法需要大量的资金并需承担较高的交易成本。然而可以用其它的选择来替代上述期现套利中的现货交易，一个选择即是利用交易型开放式指数基金（ETF）。ETF是跟踪标的指数变化、且在证券交易所上市交易的开放式证券投资基金。投资人可以如买卖股票那样简单地去买卖跟踪标的指数的ETF，并使其获得与该指数基本相同的报酬率。

目前已经推出的ETF产品有上证50ETF、上证180ETF和深证100ETF。如果推出跟踪沪深300指数的ETF，由于ETF与其标的指数的风险收益特征一致，那么投资者就可以利用相同标的指数的ETF和股指期货进行套利。然而尽管现有的ETF和即将推出的股指期货——沪深300指数期货不具相同的标的指数，还是可以利用现有的ETF