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当前宏观经济形势解析哈继铭 范维维中国国际金融有限公司2004年9月13日1

宏观调控取得了初步的、阶段性的成果宏观经济形势依然严竣行政调控导致经济“波浪型”着陆应以市场工具代替行政手段目录2

宏观调控取得了初步的、阶段性的成果投资增速明显回落投资增长的结构更趋平衡货币与信贷增速持续放缓GDP增速有所下降贸易条件恶化工业增长速度有所下降目录3

投资增速明显回落资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果1-7月份全国城镇固定资产投资累计完成27,116亿元人民币，同比增长31.1%，比一季度末下降了16.7个百分点。4

投资增长的结构更趋平衡第二产业投资增速回落；第一产业投资增加投资与消费增长失衡的现象得到一定的纠正投资增速回落，消费增长平稳资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果1-7月累计消费品零售总额同比增长12.8%，剔除价格因素同比增长9.9%。5

货币与信贷增速持续放缓货币与人民币贷款余额增速均已低于央行全年17%与16.4%的增长目标资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月末，M2与人民币贷款余额分别同比增长15.3%与15.5%。5-7月货币与信贷增速下降的幅度明显加大。6

GDP增速有所下降，但仍高于趋势增长率资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果即使GDP估算存在一定的偏差，这仍不足以证明经济在今年二季度没有回落。计算显示，尽管公布的GDP同比增长率为9.6%，但扣除了去年“非典”因素后，仅增长8%。即使二季度GDP同比增长高达市场预期的10.5%，扣除“非典”影响后也只有9%，明显低于一季度的9.8%。7

工业增长速度有所下降，但增速依然较高增速已连续4个月下降，但下降的幅度正在趋缓依然处于历史较高水平资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观调控取得初步、阶段性的成果7月份，全国规模以上工业完成增加值同比增长15.5%，比6月下降0.7个百分点。工业生产的同比增速也从3月的19.4%累计下降了3.9个百分点。7月份15.5%的增速仍属于历史较高水平。2002年规模以上工业增加值增长12.6%，2001年则仅为10%。7月的同比增幅比6月下降0.7个百分点。而在6月比5月、5月比4月分别下降1.3与1.6个百分点。8

宏观调控取得了初步的、阶段性的成果宏观经济形势依然严竣油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和通货膨胀压力加剧投资出现反弹国际原油价格高位运行贸易条件恶化目录9

油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和价格在不同程度上受国家管制和干预，严重扭曲，不能反映与调整供求“计划电”与“市场煤”的矛盾资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣10

油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和运输，特别是铁路运输价格的管制人为地降低了运输成本近期成品油价格调整远落后于国际价格的变动资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣11

油、电、煤、运“瓶颈”的压力没有缓和政府应该在油、电、煤、运瓶颈问题上和通货膨胀之间做出合理的选择煤电油运的短缺对经济的伤害可能不亚于通货膨胀社会资金会大量流入某些生产成本为政府所控制的行业，这将加剧投资过热，不利于宏观调控。价格管制下的隐形通货膨胀压力反映在瓶颈部门短缺的压力，不利于资源的合理分配和宏观调控价格能更迅速而有效地调节供求资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣12

通货膨胀压力加剧国际油价高企、煤电油运等“瓶颈”部门的紧张增加了通胀的潜在压力经季节调整的CPI环比变化水平显示物价上涨的压力不容忽视资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣我们认为今年下半年物价指数同比变化率将小于7月份的5.3%，估计下半年CPI将同比增长4.4%，全年CPI上涨4%。13

投资出现反弹为什么会反弹？这是以行政性措施为主调控的必然结果企业和地方政府强烈的投资欲望与中央的调控政策不一致。新开工项目数增长较快，导致在建规模较大资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司研究部宏观经济形势依然严竣7月份固定资产投资增速出现较大反弹，同比增长31.4%，比6月提高了8.7个百分点。上半年先开工项目同比多增2,931个；7月底的在建项目总规模达11.2万亿人民币。14

投资出现反弹：为什么能反弹？资金从哪里来？投资完成额的增长滞后于银行贷款增长前期已贷出而未使用的贷款为项目的重新上马提供了一部分资金企业投资中自有资金的比例有所上升非法集资、资金体外循环“愈演愈烈”资料来源：国家统计局，CEIC，中金公司