【国盛-2025研报】小马智行（PONY）：Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正.pdfVIP

证券研究报告|季报点评

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20251126

年月日

小马智行（PONY.O）

Robotaxi超预期，广州单车经济模型转正

Robotaxi收入大幅增长，超预期。小马智行2025Q3收入2544.2万美元，同比/环比增长买入（维持）

72%/18.6%，主要是由于Robotaxi和技术授权与应用收入强劲增长。其中

Robotaxi/Robotruck/技术授权与应用收入分别为669.4/1018.3/856.5万美元，分别同比增股票信息

长89.5%/8.7%/354.6%，占比26.3%/40.0%/33.7%。Robotaxi业务大幅增长主要是由于

行业海外

一线城市用户需求的增长，乘客车费收入同比增加超过200%；同时轻资产运营模式使得小

马智行通过技术授权与车辆销售进一步创造了收入。技术授权与应用收入大幅增长主要是由前次评级买入

于自动配售领域的客户对域控的需求强劲。Q3毛利率同比提升9.2pct、环比提升2.2pct至2025年11月25日收盘价（美元）13.33

18.4%，主要受收入结构优化、高毛利率的Robotaxi业务收入占比增加影响。Q3经营开支总市值（百万美元）5,779.11

共7434万美元，同比增加76.7%，其中第七代Robotaxi的一次性定制开发费用大约为1270

总股本（百万股）433.54

万美元。Q3归母净亏损大约为6132万美元，nonGAAP归母净亏损大约为5472万美元，

NonGAAP归母净亏损率为215%。截至Q3末公司现金及现金等价物、短期投资、受限制其中自由流通股（%）81.30

现金及长期债务性理财产品有5.9亿美元，公司香港IPO完成后，公司有超过8亿美元的新30日日均成交量（百万股）6.81

增现金，现金储备充足，支撑未来数年发展。

股价走势

广州单车经济模型率先转正。基于第七代Robotaxi在广州启动商业化运营以来，尽管新增

铺设车辆并不多，截至11月23日最近两周的日均数据来看，广州日均订单已经可以达到

23单/量，日均收入能够覆盖日均单车折旧、单车充电、单车保养、单车RA、单车保险、单小马智行纳斯达克指数

车地勤人员成本、单车停车和网络费用等。展望2026年，公司预计第七代自动驾驶套件成150%

本可以在2025年基础上再降20%，进一步优化UE模型。