广发宏观：观测汇率预期的七个切面-250825-广发证券-44页.pdfVIP

Xml[Table_Page]宏观经济研究报告

2025年8月25日

证券研究报告

[Table_Title]

广发宏观

观测汇率预期的七个切面

[Table_Title]

[Tabl

分析师：郭磊分析师：陈礼清

e_Author]

SAC执证号：S0260516070002SAC执证号：S0260523080003

SFCCE.no:BNY419

021021

guolei@chenliqing@

请注意，陈礼清并非香港证券及期货事务监察委员会的注册持牌人，不可在香港从事受监管活动。

[Table_Summary]

报告摘要：

⚫1今年以来，人民币汇率走势与国内资产走势维持着同步性。在7月份的报告《容易被忽视的本轮人民币升

值》中，我们认为4月中旬以来人民币升值主要是风险溢价的变化驱动，短期内的演绎需要观察中美贸易条

件、逆周期政策、供求关系如何接续等线索。在这篇报告中，我们进一步构建了一套基于企业居民等微观主

体、外汇衍生品资金等来实时监测汇率预期的方法论体系，以期对汇率短期走势做到“看一步半走一步”。

股汇联动方面，8月1日至8月21日期间，美元指数震荡走弱1.4%至98.65，8月1日至8月22日期间，万

得全A与恒生指数累计分别上涨8.9%、2.3%。从简单滚动6个月相关性看，7月中旬至今，在岸美元兑人民

币(USDCNY)与万得全A指数收益率、离岸美元兑人民币(USDCNH)与恒生指数收益率的负相关性强度分别自

-0.32、-0.24降至-0.25、-0.21。DCC动态相关性信号一致，但更显波动，在岸美元兑人民币(USDCNY)与万

得全A收益率的负相关性一度降至-0.12。

波动率变化上，截至8月20日，在岸、离岸美元兑人民币滚动3个月历史实际波动率分别降至1.73%、

2.38%，处2016年以来历史分位7.0%、1.6%分位。而7月初两者分别处20.5%、30.9%分位。USDCNY外

汇平价期权隐含波动率1月、3月、1年、3年的平价期权隐波分别自4月9日高点的5.5%、5.2%、6.0%、

5.6%降至8月20日的2.28%、2.99%、3.87%、4.15%，处于近三年的5.4%分位、4.3%分位、7.0%分位、

39.7%，除3Y期限外，其余都已至较低分位。

在2016年以来九年时间里，1年期USDCNY期权隐波的波动区间在[-150，150]BP，而2025年至今已累计

下行192BP。在此前2022-2024连续三年分别上行47BP、15BP、127BP。

4月以来市场虽然维持正向期权波动率风险溢价，但这一溢价水平较快向下收敛。8月中旬已稳定回落至1.0%

以内。8月中旬以来，隐含波动率曲线较4月中旬明显平坦化，尤其是看涨期权的隐波斜率缓和最显著。

在常规的季节性规律上，人民币汇率通常下半年波动高于上半年，8月通常是波动放大的月份，比如2024年8

月，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率自7月的2.4%升至4.6%；2016-2024年期间，8月隐波平均较

7月提升0.6个百分点。而今年6-8月，隐波逐渐走低，1月期USDCNY外汇平价期权隐含波动率在8月创下

近九年新低值2.5%，低于2016-2024年期间的最小值4.4%；1年期USDCNY