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CICC
中金公司证券研究报告2024.03.28
中金公司
汽车及零部件
eVTOL:技术路线讨论，分布式电驱动详解
邓学分析员
SAC执证编号：S0080521010008SFCCERef:BJV008
xue.deng@cn
袁牧分析员
SAC执证编号：S0080523110002mu.yuan@cn
常菁分析员
SAC执证编号：S0080518110003SFCCERef:BMX565
jing3.chang@cicc
纵轴：相对值(%)
118
109
100
91
82
73
2023-03
沪深300
2023-062023-09
中金汽车及零部件
2023-122024-03
股票
名称
股票
评级
目标
价格
P/E(x)
2024E2025E
兴瑞科技-A
跑赢行业
34.33
15.5
11.9
恒帅股份-A
跑赢行业
112.03
22.3
16.7
小鹏汽车-H
跑赢行业
58.00
N.M.
N.M.
中金一级行业：汽车及零部件
资料来源：Wind,彭博资讯，中金公司研究部
观点聚焦
投资建议
eVTOL商业化加速，我们参考电动汽车产业研究框架，按照工程拆解思
路，对纯电动eVTOL产业生态进行全景分析。本篇报告作为eVTOL零部件系列报告的开篇，从eVTOL路线讨论以及分布式电驱动系统展开。
理由
中国发展eVTOL具有综合优势，有望成全球名片。eVTOL作为低空经济的核心构成，中央和地方政府密集出台产业扶持政策，以亿航智能、峰飞科技、小鹏汇天为代表的eVTOL资质合格证近期落地加速。我们认为，受益于新能源汽车产业链的溢出优势，结合国情特征、政策支持等，eVTOL有望成为继新能源汽车之后，中国产业的又一张全球名片。
eVTOL技术路线百花齐放，旋翼、动力、补能三大路线三问三答。eVTOL产业目前处于发展初期，旋翼技术、动力技术、补能技术均存在多种路
线，交融并存。针对eVTOL的技术路线之争，基于产业发展和产品设计逻辑，通过对比研究，我们以三问三答分析阐述。我们认为：就旋翼技术路线而言，多旋翼、复合翼和倾转翼短期共存，倾转翼或成主流路线；就动力技术路线而言，纯电动eVTOL或成主流路线；就补能方式而言，换电模式或成为eVTOL补能体系的有益补充。
eVTOL分布式电驱动系统高壁垒，聚焦核心部件，关注新能源车及航空产业链迁移。本篇报告作为eVTOL零部件系列报告的开篇，首先聚焦eVTOL高冗余的分布式电驱动系统。eVTOL电驱动系统的拆解研究，我们按照电机、螺旋桨、电池、电控及小三电、热管理等核心部件，逐个详细探讨了各个部件的技术要求、产业现状及未来发展趋势等。我们认为，eVTOL电驱动系统投资思路，基于其特殊的高冗余分布式系统部署逻辑，聚焦核心部件的制造以及相关材料、工艺和设备供应链，同时密切关注相关新技术进步；对于标的选择上，可优先关注现有新能源汽车电驱动产业链企业的场景迁移，以及目前具有航空产品供应资质企业的降维拓展。
盈利预测与估值
基于量产路线和技术发展，考虑新能源车及航空产业链延伸，针对eVTOL电驱动系统，建议关注：①电机：立足高功率径向电机，关注轴向磁通电机、谐波磁场电机、超导电机；②螺旋桨：立足开放式螺旋桨和碳纤维头部企业及核心设备供应商，关注涵道螺旋桨等设计；③电池：立足高镍三元，关注凝聚态/固态电池，超级电容等电池技术，关注换电模式；④电子电气架构优化：重视精密嵌塑工艺应用，关注控制模组碳化硅普及和异形件3D打印渗透；⑤热管理：关注航空热管理下沉和新能源车热管理延伸。具体细分赛道标的梳理见正文及文末表格。
风险
商业化进度不及预期，核心技术发展及零部件降本不及预期。
2
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中金公司
目录
eVTOL:综合优势明显，有望再造中国产业名片 4
发展优势明显，eVTOL有望继电动车之后，再添中国产业的全球名片 4
eVTOL核心路线三问三答：旋翼路线、动力路线、补能路线 6
eVTOL的心脏和四肢：高冗余的分布式电驱动系统 13
电机：电机直驱或成主流，高功率密度是技术方向 13
螺旋桨：“天上的车轮”,碳纤维材质及工艺设备高壁垒，关注新技术方案 14
电池：高冗余的“分布式心脏”,高能量密度是技术方向 16
电控及小三电：配电架构复杂化，部件工艺、材料及集成化要求提升 17
热管理：驱动系统的核心
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