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非金融企业影子银行化问题的研究背景与研究意义综述

1研究背景

2007年美国爆发严重的次贷危机，不仅使全球各国经济遭受严重创伤，也使影子银行迅速成为社会各界关注的焦点，并开始吸引各国学者对此展开广泛研究。伴随着经济的快速发展，影子银行也很快成为中国金融市场上的重要组成部分，不仅正规的金融机构纷纷开展各种各样的影子银行业务，也有越来越多的非金融企业突破原有的生产经营范围，开始充当信用中介。它们绕开金融机构的监管和约束，为市场上资金需求方提供流动性，成为影子银行体系中一个特殊的参与主体，这就是所谓的非金融企业影子银行化。2012年证监会发布了一份关于对上市公司募集资金的使用和监督的文件，允许非金融企业购买理财产品，但不得超过融资的30%。这份文件改变了长期以来，中国政府对非金融企业不得将闲置资金从事委托理财业务的严格限制，非金融企业影子银行化由此登堂入室，成为中国金融市场上一道较为特殊的风景线。

10多年来，非金融企业影子银行化发展十分迅猛，其重要性也日益显现。英国《金融时报》曾报道，于新加坡上市的中国扬子江船业（控股有限公司）2011年第二季度有超过1/4的税前利润来自向其他企业放贷业务，同时该报道还指出中国移动、中国石油等企业成立专门的“影子放贷机构来从事此类业务”。《安邦咨询报告》则显示，2012年国务院国有资产监督管理委员会管理的117家中央企业中，有77%的企业在不同程度上涉足金融业，且实际控制着80多家金融机构。据Wind数据统计，2019年，共有1172家上市公司购买了18455种理财产品，累计金额为1.4万亿元。非金融企业已成为我国影子银行的重要部分，在社会融资结构中也开始占有越来越重要的地位。2011年中国《经济日报》曾披露，从年初至8月底，参与发放贷款的上市非金融企业达到64家，放贷总额达到169亿美元，相较于2010年提高了38.2%。许多非金融企业利用自身的融资优势通过委托贷款、委托理财、民间借贷等方式将获得的低成本资金再转贷给融资劣势企业，以获取利差收益。以中国神华为例，2011年发放了委托贷款360.37亿元，其利息收入为16.14亿元，约为当年投资收益的4倍。中国人民银行发布的数据显示，2019年6月末社会融资规模存量为213.26万亿元，对实体经济发放的人民币贷款余额为144.71万亿元，占同期社会融资规模的67.9%。其中，委托贷款、信托贷款和未贴现的银行承兑汇票分别为11.89万亿元、7.88万亿元和3.77万亿元，三者占同期社会融资规模的比重分别达到5.6%、3.7%和1.8%，占人民币贷款总量的比重则更高，分别为8.2%、5.4%和2.6%，而在2002年这三项融资的各项占比基本为零。

与此同时，为应对美国次贷危机的冲击，中国人民银行实施了总体较为宽松的货币政策，虽然货币供应量和社会融资规模长期保持较快增长，但城镇固定资产投资和经济增长率却节节下降。从图1.1可看出，自2008年以来，除少数年份外，货币供应量M2和社会融资规模的年增长率基本都维持在10%以上，而城镇固定资产投资增长率和经济增长率从2009年开始则一直处于下降之中。其中，前者从2009年时的峰值30%下降到2020年的低谷2.9%，后者则在2010年达到10.6%的最大值后一路下滑到2020年的最小值2.3%。这一反差让人们开始关注货币政策传导的疏通问题，并纷纷展开相关研究。非金融企业影子银行化是企业金融化趋势下的一种产物，也是影子银行体系发展的衍生品，它可从信贷、利率、资本市场和银行风险承担等多个渠道影响货币政策传导，进而影响货币政策效果。基于此，本报告拟以非金融企业影子银行化为视角，从其对货币政策传导渠道的影响入手，研究当前中国货币政策传导阻塞的原因，并由此提出疏通货币政策传导的政策建议。

图1.SEQ图1.\*ARABIC1中国宏观经济指标对比

2研究意义

非金融企业影子银行化是一个较为近期的话题，其本身迫切需要理论解释与指导。虽然国内外学者提出了各种意见，但仍然缺乏完整的理论框架。本报告试图在总结前人研究的基础上，基于中国现实情况构建一个较为完整的理论框架，以最大程度地包容各种理论，消除基本分歧。同时，现有文献虽然非常重视研究影子银行如何通过影响货币政策中介目标进而影响最终目标，但却忽视了这样一个问题，即作为货币政策作用最终受体的一般工商企业，如果将获得的低成本货币资金进行套利，去大量开展影子银行业务，则这一行为将会如何影响货币政策传导呢？对这些问题展开研究，有利于丰富和完善影子银行理论与货币政策传导机制理论。

中国货币政策的长期相对宽松和实体经济的一直提振乏力，现实的偏差使社会各界开始质疑货币政策传导效果，也引起了党中央和国务院的高度重视。自2017年中央经济工作会议开始，中国经济最高领导层只要谈到和货币