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资产定价中的状态变量研究

一、引言

资产定价是金融学研究的核心命题之一，其本质是探索资产预期收益与风险之间的定量关系。从早期的资本资产定价模型（CAPM）到现代多因子模型，从消费导向的定价理论到基于随机贴现因子的统一框架，学者们始终在寻找能够准确刻画资产价格波动的关键驱动因素。在这一过程中，“状态变量”逐渐成为理论与实践的共同焦点——它既是连接宏观经济环境与微观资产价格的桥梁，也是解释资产收益横截面差异和时间序列变化的核心变量。

所谓状态变量，简言之是能够反映经济系统中关键状态变化的指标，这些状态直接影响投资者的跨期决策和资产的均衡价格。例如，利率水平的变动会影响所有金融资产的贴现率，通胀预期的变化会改变实际收益的购买力，经济周期的波动会冲击企业盈利预期……这些变量通过影响投资者的边际效用或投资机会集，最终在资产价格中得到体现。本文将围绕状态变量的理论内涵、识别方法、应用实践及研究前沿展开系统探讨，以期为理解资产定价机制提供更清晰的分析框架。

二、状态变量的理论基础与核心内涵

（一）状态变量的定义与角色定位

状态变量的概念最早源于动态资产定价理论的发展。在静态CAPM模型中，市场组合收益是唯一的风险因子，但现实中投资者的决策是跨期的——他们不仅关注当前收益，还需考虑未来投资机会的变化（如利率升降、市场波动性增减）。1973年，默顿（Merton）提出跨期资本资产定价模型（ICAPM），首次明确引入“状态变量”这一概念，指出投资者会持有额外资产头寸以对冲未来投资机会恶化的风险，这些机会的变化由一组状态变量刻画。

从本质上看，状态变量需满足两个核心条件：一是能够反映经济系统中影响投资者效用或投资机会的关键状态；二是其变动无法被市场组合收益完全解释，因此构成独立的风险来源。例如，长期利率、通货膨胀率、工业产出增长率等宏观变量，或是市场波动率、流动性指标等金融市场变量，都可能成为有效的状态变量。它们的共同特征是与投资者的跨期消费-投资决策高度相关，进而影响资产的均衡定价。

（二）状态变量与随机贴现因子的内在联系

现代资产定价理论的统一框架是随机贴现因子（SDF）模型，其核心思想是：任何资产的价格等于其未来收益与随机贴现因子的协方差的期望值。随机贴现因子本质上是投资者边际效用的增长率，反映了投资者对未来消费的时间偏好和风险厌恶程度。而状态变量正是驱动随机贴现因子变化的关键因素——当状态变量（如经济衰退信号）发生不利变化时，投资者的边际效用上升（未来消费更“珍贵”），此时能对冲该状态的资产（如国债）会获得更高的价格（更低的预期收益）。

以消费资本资产定价模型（CCAPM）为例，该模型将人均消费增长率作为核心状态变量，认为资产的预期收益与消费增长率的协方差正相关。这是因为消费增长率下降（经济衰退）时，投资者边际效用高，此时能提供高收益的资产（如周期性股票）风险更大，需更高的预期收益补偿。这一逻辑将状态变量与投资者的消费决策直接关联，为理解资产定价提供了微观基础。

三、状态变量的识别与选择：方法与挑战

（一）理论驱动的状态变量选择

早期研究多基于经济理论推导状态变量，其逻辑是：投资者关心的是未来投资机会集的变化，因此状态变量应能刻画这些机会集的关键维度。ICAPM理论指出，状态变量可以是任何影响投资机会集的变量，常见的包括：

利率相关变量：如无风险利率、期限利差（长期与短期利率之差）。利率直接影响资产的贴现率，期限利差反映市场对未来经济增长和通胀的预期，是投资者跨期决策的重要参考。

宏观经济指标：如工业产出增长率、失业率、消费者信心指数。这些变量反映经济周期位置，影响企业盈利和投资者收入预期，进而改变风险偏好。

市场波动性指标：如VIX指数（标普500波动率指数）。高波动性意味着未来投资环境更不确定，投资者会要求更高的风险溢价，波动性本身因此成为状态变量。

理论驱动的优势在于变量选择有明确的经济含义，与投资者行为逻辑一致；但缺陷在于可能遗漏某些未被理论覆盖的重要变量，或因理论假设（如完全市场、理性投资者）与现实偏离导致变量有效性下降。

（二）数据驱动的状态变量挖掘

随着大数据和计量技术的发展，数据驱动方法逐渐成为补充。这类方法通过统计手段从大量候选变量中提取公共因子，作为状态变量的代理。例如：

主成分分析（PCA）：从数十个宏观经济变量（如GDP、CPI、失业率等）中提取前几个主成分，这些主成分能解释大部分变量的共同波动，可视为经济状态的综合指标。

因子模型：如Fama-French三因子模型中的市值（SMB）、账面市值比（HML）因子，本质上是通过资产收益数据挖掘出的“状态变量”，尽管其经济含义最初不明确，但后续研究发现它们与企业盈利周期、成长预期等基本面状态相关。

机器学习方法：近年来，学者尝试用神经网络、随机森林等算法处理高维数据，自动