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证券研究报告

日历效应会准时打卡吗？

分析师

分析师

浙商固收杜渐

浙商固收李艳

dujian@

liyan03@

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S1230524090015

2025年11月21日

目录

CONTENTS

周观点：日历效应会准时打卡吗？

静态票息与综合策略

技术面择时信号

基本面数据跟踪

各典型策略：收益率测算

信用债板块与择券观察

信用债市场热度机构交易

超长期信用债品种观察

地产市场观察

其他数据跟踪

2

票息周观点：日历效应会准时打卡吗？

过去一周总结：中日地缘关系引关注，权益走势偏弱，叠加地产刺激新政的预期，本周债市窄幅震荡，信用债表现好于利率债。分品种来看，

1-3年AAA城投债下行1bp，3-5年AA-城投下行1-2bp，3-7Y二永债上行1-2bp。本周资金面平稳度过缴税走款，DR007在1.5%上下波动。

市场交易逻辑：1、费率新规落地预期；2、股债跷跷板；3、中日地缘关系；4、央行重启国债

核心观点：

当前债市缺乏主线逻辑，处于低波行情中，展望后市，日历效应显示历年12月债市上涨概率很高，同时叠加年末城农商行、保险等配置机构可能存在的抢配行为，我们仍然维持看多债市的观点，日历效应会准时打卡吗？

此外，当前对于债市最大的不确定性因素仍为公募费率新规的落地情况，我们预设两种可能：1、落地版本与征求意见稿变化不大或有所改善，市场已充分预期、充分交易，或演绎利空出尽行情。2、落地版本进一步趋严，可能引发赎回潮行情。复盘2022年11月的理财赎回潮行情，二永债通常是赎回潮初期调整幅度较大，而城投债作为需要更高的风险溢价补偿的弱流动性品种，通常在赎回潮的中后期会有更大的跌幅。从目前点位来看，5Y大行二永债收益率显著高出AAA城投债17-24bp，两个品种的利差处历史高位，说明市场前期已有预防性赎回作动，而城投债尚未有调整，未来债市无论是上涨还是下跌，二永债的赔率均明显高于城投债。

后市策略：目前债市波段交易空间有限，建议减少交易，票息配置策略的确定性更高，推荐5年高等级二永债，信用利差处于历史近70%高位数，距离止盈点位仍有32-34bp，抗跌空间大，赔率高。

分类投资建议：

1、低风险偏好：①3-5年国开债存在凸点，具备一定骑乘收益；②3Y地方债与国债利差有16bp，处于2024年以来约50%分位数。

2、中等风险偏好：①关注3-5年高等级二永债，期限利差处历史极高位，博弈后续收窄空间；关注渤海银行4Y二级资本债机会，骑乘收益较可观；

②微瑕疵策略下，鄂联投、河钢集团2Y债券综合收益具有吸引力；津城建收益率曲线3~4年区间段较为陡峭，骑乘收益较高；

3、高风险偏好：①7年高等级二级资本债，有34bp止盈空间；①超长信用债收益率仍处年内较高点，配置型机构可择机配置流动性相对较好的

10Y个券。

3风险提示：财政货币政策或外部扰动超预期；样本数据无法代表整体；历史收益数据不代表未来。

3

市场交易逻辑

本周市场交易逻辑：1、费率新规落地预期；2、股债跷跷板；3、中日地缘关系；4、央行重启国债

1.86

1.84

10/24

确定月底中美会晤、股市创年内新高

10/27

央行宣布重启买卖国债

10年活跃券由“

10年活跃券由“25附息国债11”换为“25附息国债16”，税率影响大约6bp。

10Y国债活跃券

11/3

中美贸易战

11/6

权益大涨重

回4000点

11/11

30Y国债活跃券

不续发预期

11/13

权益低开高走；10月信

11/20

彭博称中国考虑房贷贴息等地产刺激计划

1.82

1.80

1.78

1.76

10/20

100%关税预期下降、费率新规实际落地预期

10/23

股市盘尾拉升

10/28

银行止盈、十五

五规划出台

中美元首会晤

10/31

10月制造业

PMI低于预期

暂停1年

11/4

11/7

费率新规落地预期

贷数据偏弱

11/12

三季度货政报告发布

11/18

权益表现偏弱

11/17

中日地缘关系引关注

1.74

10/17

10/21

股市大涨、双降预期

10/29

央行公告10月

买债200亿

11/10

CPI年内首次转正

1.72

1.70

美国信贷市场担忧

压制风险偏好，股市大跌

10/22

俄乌停战，黄金暴跌；费率新规实际落地预期

A股站上4000点、大行买短债、中美会晤提前发酵

1.68

10/1610/1710/2010/2110/2210/2310/2410/2710/2810/2910/3010/3111/3 11/4 11/5 11/6 11/711/1011/1111/1211/13