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证券研究报告

策略深度报告

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A股牛市坐标校准及策略应对

分析师：杨芹芹

分析师：杨芹芹

SAC编号：S1050523040001

联系人：卫正

SAC编号：S1050124080020

报告日期：2025年11月19日

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投资要点

核心结论：短期A股陷入4000点拉锯战，外部美元指数回升压制科技估值，内部科技获利盘累积、部分科技财报不及预期且科技持仓集中度过高，三大因素导致A股震荡分化，风格再平衡。从估值、交易、资金三角度十大指标观察牛市进程，股权风险溢价、量价、拥挤度、技术分析、融资等指标触发短期休整信号，但见顶信号尚未显现，A股牛市行情仍处中段，等待后续居民存款、公募、外资等增量资金接力入市。预计11月A股震荡运行，风格再均衡，关注交易端的低位补涨、业绩端的盈利修复和政策端的科技主题三大方向。

10月以来A股变化及原因

中美关税波澜再起，本次相对流动性风险可控，冲击幅度小于4月。但A股估值均较4月有明显上行，且融资盘积累了不少获利盘，资产波动放大时的止盈压力更为突出，三大因素导致A股陷入4000点拉锯战：①联储偏鹰，美元回升，海外科技财报喜忧参半，压制科技估值；②科技获利盘累积，年末保收益为主，风格再平衡；

③部分科技财报不及预期，TMT持仓占比重回40%，超配后有兑现压力。

十大指标看A股牛市坐标一、估值指标

①股权风险溢价：本轮谷值2.55%，当前在均线附近，股债性价比回归均值；下破-1σ线对应牛市见顶信号，还有不小的空间；

②估值：本轮牛市主要宽基指数估值均处相对合理区间，距+1σ仍有空间。二、交易指标

③量价：成交额平滑值创新高26191亿元，后续缩量触发调整，等待缩量触底信号；交易热度仍有再创新高空间；量价背离见顶信号未明确；

④拥挤度：全A拥挤程度达阶段高点，股市面临短期调整；热门行业拥挤度提升幅度还处历史偏低区间，仍有新高空间；

⑤技术分析：RSI与ATR两者均触发牛市短期回调，但均未显现牛市见顶信号。三、资金指标

⑥新开户：个人与机构新开户牛市见顶信号均还未明确显现；

⑦居民存款：住户存款市值比、非银住户存款同比增速牛市见顶信号还未明确显现；居民定存到期高峰来临，存款搬家增量资金可期；

⑧融资资金：融资买入占比触发资金收敛，短期融资资金增量有限，警惕热门行业波动放大风险；

⑨公募资金：整体发行量仍处历轮牛市偏低阈值，公募资金有望成为后续主力增量资金；爆款基金见顶信号还未显现；

⑩外资资金：北向成交占比仍处相对低位，外资资金后续增量空间值得期待。

11月策略：震荡蓄势，风格均衡，关注三大方向

业绩端：盈利修复的成长（电力、电子、军工）和周期（有色、化工、新能源）；

交易端：风格均衡利好的红利（银行、煤炭、公用事业等）和低位消费（食饮、社服、家电、美护、纺服、农林牧渔等）；

政策端：“十五五”规划中的科技主题（科技自立自强国防安全新型能源）。

风险提示

牛市可比性不足

国内政策不及预期

海外地缘政治扰动

目录

CONTENTS

10月以来A股变化及原因

十大指标看A股牛市坐标

风格均衡，关注三大方向

10月以来A股变化及原因

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10月关税冲击小于4月，但A股震荡分化，短期陷入4000点拉锯战

10月关税对A股冲击小于4月：中美关税波澜再起，资产波动放大不可避免，但流动性风险可控，冲击幅度小于4月。主要是本次关税波及范围收窄（4月是美国对全球，这次主要是中美），中方掌握主动权（4月美国不断加码施压，中国更多是跟随应对，这次是中方占据主动权），并留有谈判窗口（美加征关税生效时间为11月1日，中国稀土出口管制新规12月1日起生效，均在10月底APEC峰会后）。

但A股震荡分化：主要是中美股市经过半年的持续上涨，估值均较4月有明显上行，且融资盘较为活跃，资产波动放大时止盈压力更为突出，警惕交易风险。

关税加大资产波动，但恐慌小于4月 10月以来A股分化：双创休整，银行回升

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