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资产定价中的噪音干扰研究

一、引言

资产定价是金融市场运行的核心命题，其本质是通过市场交易行为对资产的内在价值进行合理度量。传统金融理论以有效市场假说为基石，假设投资者完全理性、信息充分且无摩擦，认为资产价格能够及时、准确地反映所有可获得的信息，最终趋近于其内在价值。然而，现实中的金融市场却频繁出现价格剧烈波动、泡沫形成与破裂等现象，这些无法被传统理论合理解释的“异常”，促使学术界将研究视角转向市场中的“噪音”干扰。

所谓“噪音”，是指市场中与资产内在价值无关的、非信息性的交易因素。它可能来源于投资者的认知偏差、情绪波动、交易策略趋同，也可能源于信息传递过程中的失真或人为制造的虚假信号。噪音的存在使得资产价格偏离其内在价值，不仅影响市场资源配置效率，更可能放大系统性风险。本文将围绕资产定价中的噪音干扰展开系统研究，通过理论溯源、机制分析、实证观察与对策探讨，揭示噪音干扰的本质与影响，为提升市场定价效率提供参考。

二、噪音干扰的基本概念与理论溯源

（一）噪音与信息的边界界定

要理解噪音干扰，首先需明确“信息”与“噪音”的区别。信息是指能够反映资产内在价值的、可验证的、与未来现金流相关的信号，如公司财务报表、行业政策变动、宏观经济数据等。而噪音则是与资产内在价值无关的、无法通过基本面分析验证的交易驱动因素。例如，投资者因过度自信而频繁交易产生的订单流、社交媒体上未经证实的传闻引发的跟风操作、节日效应或“日历效应”导致的非理性买卖行为等，均属于噪音范畴。

值得注意的是，信息与噪音的边界并非绝对清晰。某些看似噪音的信号可能在特定情境下转化为信息——例如，市场对某类资产的一致乐观情绪若持续足够久，可能通过影响企业融资成本或消费者行为，间接改变资产的真实价值；反之，某些被视为重要信息的公开数据（如未经过滤的宏观经济指标），也可能因投资者的误读而成为噪音源。这种动态性使得噪音干扰的研究更具复杂性。

（二）噪音干扰的理论发展脉络

传统有效市场假说（EMH）认为，即使存在非理性投资者，他们的交易行为是随机的，其对价格的影响会相互抵消；且理性套利者会通过反向交易迅速纠正价格偏离，因此市场最终保持有效。但这一假设在现实中遭遇挑战：20世纪80年代后，“股权溢价之谜”“封闭式基金折价”“动量效应”等市场异常现象频发，促使行为金融学兴起。

行为金融学提出“噪音交易者”概念（Black,1986），指出市场中存在一类依据噪音而非信息进行交易的投资者，他们的行为并非随机，而是具有系统性偏差（如过度反应、锚定效应、损失厌恶等）。DeLong等（1990）进一步构建DSSW模型，证明噪音交易者的存在可能导致资产价格长期偏离内在价值。该模型指出，噪音交易者对未来价格的错误预期会形成“噪音交易风险”，理性套利者因担心短期价格进一步偏离（而非收敛）而不敢充分套利，从而使得价格偏离持续存在甚至扩大。这一理论突破了有效市场假说的“套利无风险”假设，为噪音干扰的研究奠定了重要基础。

三、噪音干扰对资产定价的作用机制

（一）情绪传导：从个体偏差到群体非理性

噪音干扰的起点往往是个体投资者的认知偏差。心理学研究表明，人类在信息处理中普遍存在“可得性启发”（更依赖容易回忆的信息）、“确认偏误”（选择性接受支持自身观点的信息）等认知局限。当个体投资者基于这些偏差进行交易时，其行为可能通过市场传播形成群体效应。例如，某只股票因偶然因素上涨，部分投资者将其归因于“利好信号”并跟风买入，这种行为通过社交媒体或交易平台被放大，吸引更多投资者加入，最终形成“羊群效应”。此时，价格上涨已不再反映基本面变化，而是由群体非理性情绪驱动，噪音干扰正式介入定价过程。

（二）交易反馈：价格偏离的自我强化

噪音干扰的关键在于其具有“正反馈”特征。当价格因噪音交易偏离内在价值时，可能触发两类强化机制：一是技术分析交易者的跟进——这类投资者依赖价格走势而非基本面决策，价格上涨会被视为“买入信号”，进一步推高价格；二是融资交易的杠杆放大——投资者因价格上涨而增加融资买入，资金流入又推动价格继续上升，形成“价格上涨-杠杆增加-价格再上涨”的循环。2015年某市场的“杠杆牛”与随后的股灾，便是这一机制的典型体现：初期的噪音交易引发价格上涨，杠杆资金入场强化涨势，最终因政策调整导致杠杆断裂，价格大幅回落，形成剧烈波动。

（三）信息失真：噪音对有效信息的“挤出”

噪音的大量存在会破坏市场的信息环境。一方面，噪音交易产生的巨量订单流会掩盖真实的信息信号，使得基本面分析的有效性下降。例如，当市场被短期投机资金主导时，公司发布的盈利超预期公告可能被淹没在噪音交易中，无法及时反映到股价中；另一方面，噪音可能诱发“信息操纵”行为——部分市场参与者为获利，故意制造虚假信息（如散布谣言、操纵成交量），进一步加剧信息混乱。这种“