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Fama-French五因子模型在中国市场的有效性检验

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示影响资产收益的关键因素。自CAPM模型提出以来，学者们不断通过实证研究修正和完善定价理论。Fama和French于2015年提出的五因子模型，在经典三因子模型（市场、规模、价值）基础上，新增盈利能力（Profitability）和投资风格（Investment）两个因子，形成了更全面的资产定价框架。该模型在欧美成熟市场的检验中表现出较强的解释力，但中国作为新兴市场，具有散户占比高、信息效率较低、政策干预频繁等独特特征，五因子模型的适用性仍需验证。本文通过理论梳理、市场特征分析与实证检验，探讨Fama-French五因子模型在中国市场的有效性，为投资者资产配置和学术研究提供参考。

二、Fama-French五因子模型的理论基础与逻辑内涵

（一）模型的演进脉络

资产定价模型的发展始终围绕“如何更准确解释收益差异”展开。早期CAPM模型仅用市场风险（β系数）解释收益，但后续研究发现，规模效应（小公司收益更高）、价值效应（高账面市值比公司收益更高）等CAPM无法解释的“异象”普遍存在。1993年，Fama和French提出三因子模型（市场因子MKT、规模因子SMB、价值因子HML），将上述异象纳入模型，显著提升了对股票收益的解释力。然而，2006年后的研究发现，三因子模型对盈利水平高、投资增速慢的公司收益解释不足。基于此，Fama和French于2015年引入盈利能力因子（RMW，高盈利减低盈利）和投资因子（CMA，低投资减低投资），形成五因子模型，试图覆盖更多资产定价的驱动因素。

（二）五因子的经济含义

五因子模型的每个因子均对应特定的风险或行为逻辑：

市场因子（MKT）反映市场整体波动带来的系统性风险，是所有资产收益的基础驱动因素；

规模因子（SMB）捕捉小公司因流动性差、信息不对称更严重而产生的风险溢价；

价值因子（HML）体现投资者对“价值股”（低市盈率、高账面市值比）的风险补偿，这类公司往往面临盈利下滑或行业衰退风险；

盈利因子（RMW）强调盈利能力强的公司因基本面更稳健，能为投资者提供更可靠的收益预期；

投资因子（CMA）则认为过度扩张（高投资）的公司可能因资源错配或杠杆过高面临更高风险，投资者要求更高回报。

五个因子从市场整体、公司特征、基本面质量三个维度，构建了更立体的定价体系。

三、中国市场特征与五因子模型的适用性预判

（一）中国股市的特殊性分析

中国股市与欧美成熟市场存在显著差异，这些差异可能影响五因子模型的有效性：

首先，投资者结构以散户为主。据统计，散户交易占比长期超过60%，远高于美国市场的20%左右。散户更倾向短期投机，可能弱化基于长期基本面的盈利因子和投资因子的作用；

其次，信息效率较低。上市公司信息披露质量参差不齐，部分公司存在财务粉饰行为，导致盈利和投资数据的真实性存疑，进而影响RMW和CMA因子的有效性；

再次，政策干预频繁。监管层对IPO、退市、并购重组等的政策调整，可能直接影响公司的投资行为（如强制去杠杆）和盈利预期（如行业补贴变化），使得基于历史财务数据的因子构造逻辑被打乱；

最后，行业集中度差异。中国股市中金融、能源等传统行业权重较大，而科技、消费等新兴行业仍在发展期，行业盈利模式和投资特征与欧美市场不同，可能导致因子溢价的方向或强度偏离理论预期。

（二）对五因子有效性的初步假设

基于上述特征，可初步推测：

市场因子（MKT）作为系统性风险的代表，在中国市场仍会是核心驱动因素，但受政策市影响，其解释力可能弱于成熟市场；

规模因子（SMB）可能因散户偏好小市值股的投机行为而更显著，但需注意注册制改革后小公司壳价值下降可能带来的变化；

价值因子（HML）可能因投资者更关注短期股价波动而非长期价值，导致高账面市值比公司的溢价不明显；

盈利因子（RMW）和投资因子（CMA）可能因财务数据质量和投资者认知偏差，解释力有限。

四、研究设计与实证过程

（一）数据选取与处理

研究样本覆盖A股市场主要板块（主板、创业板、科创板），时间跨度选取近十年（避免极端市场波动期对结果的干扰）。数据来源包括股票交易数据（收盘价、流通市值）和财务数据（净资产、净利润、总资产增长率）。为保证数据可靠性，剔除ST股、退市股及财务数据缺失的公司，最终保留约3000家样本公司。

因子构造遵循Fama-French的经典方法：

市场因子（MKT）：用沪深300指数收益率减去无风险利率（以国债收益率为替代）；

规模因子（SMB）：按流通市值将股票分为大（B）、小（S）两组（各占50%），再按账面市值比（BE/ME）分为高（H）、中（N）、低（L）三组（各占30%、40%、30%），构造S/L、S/N、S/H、B/L、B