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行为金融中损失厌恶对组合配置影响

一、引言：行为金融视角下的损失厌恶与组合配置

在传统金融学框架中，投资者被假定为“理性经济人”，能够基于完全信息做出效用最大化的决策，资产组合配置理论也建立在风险与收益的精确权衡之上。然而现实中，投资者的决策常被情绪、认知偏差等非理性因素干扰，行为金融学的兴起正是对这一现象的回应。其中，“损失厌恶”作为行为金融学的核心概念之一，深刻影响着投资者的风险感知与决策逻辑，进而对资产组合配置产生系统性偏离。

所谓“损失厌恶”，是指人们对损失的敏感度远高于同等金额的收益，即“失去100元的痛苦，远大于获得100元的快乐”。这一心理偏差由卡尼曼与特沃斯基通过“前景理论”首次系统提出，颠覆了传统效用函数的对称性假设。在组合配置场景中，损失厌恶如同隐形的“指挥棒”，驱动投资者在资产选择、仓位调整、持有期限等关键环节做出非理性决策，最终导致组合收益偏离最优水平。本文将围绕损失厌恶的作用机制、具体表现及实际影响展开分析，揭示其在组合配置中的深层影响。

二、损失厌恶的理论内涵与行为金融背景

（一）损失厌恶的核心特征：从前景理论到行为实验

损失厌恶的理论根基是卡尼曼与特沃斯基提出的“前景理论”（ProspectTheory）。该理论通过大量行为实验发现，个体在面对收益与损失时的心理效用并非对称：收益带来的效用增量是边际递减的，而损失带来的效用减量不仅边际递增，其强度约为同等收益的2-2.5倍。例如，当被问及“接受50%概率获得1000元或确定获得450元”时，多数人选择后者；但面对“50%概率损失1000元或确定损失550元”时，多数人却倾向于前者——这正是损失厌恶的典型表现：人们为避免确定损失，甘愿承担更高风险。

与传统经济学中的“风险厌恶”不同，损失厌恶的关键在于“参考点依赖”。投资者并非基于财富总量评估效用，而是以某个心理参考点（如买入成本、市场指数点位等）为基准，将结果区分为“收益”或“损失”。例如，持有一只从10元涨至12元的股票，投资者会以10元为参考点感知“收益”；若跌至8元，则感知“损失”。这种参考点的动态变化，使得损失厌恶的影响具有情境依赖性，进一步复杂化了组合配置决策。

（二）行为金融框架下的损失厌恶：对传统组合理论的挑战

传统投资组合理论（如马科维茨模型）假设投资者根据资产的预期收益与方差进行最优配置，追求风险调整后的收益最大化。但损失厌恶的存在，使得投资者的“风险-收益”权衡逻辑发生扭曲。一方面，损失带来的心理痛苦被放大，投资者可能过度规避短期波动，即使长期来看某些高波动资产具有更高的收益潜力；另一方面，参考点依赖导致投资者对“账面损失”与“实际损失”的感知错位，例如持有亏损资产时倾向于“捂仓等待回本”，而非基于未来预期调整组合。

行为金融学者塞勒（Thaler）的“心理账户”理论进一步补充了损失厌恶的作用场景。投资者常将不同资产划分到独立的心理账户（如“养老账户”“投机账户”），对每个账户的损失敏感度不同。例如，养老账户中的亏损可能引发更强烈的损失厌恶情绪，导致投资者过度配置低风险资产（如存款、债券），而投机账户中的损失则可能被视为“可接受的风险成本”，进而配置高风险资产。这种账户间的分割决策，使得整体组合配置偏离最优分散化原则。

三、损失厌恶对组合配置的影响机制与具体表现

（一）风险偏好的非对称性：从“风险厌恶”到“风险寻求”的转变

损失厌恶最直接的影响是导致投资者风险偏好的非对称变化。在收益区域（参考点以上），投资者表现出传统的风险厌恶特征：更倾向于锁定确定收益，而非博取更高但不确定的收益。例如，当持有的股票上涨20%时，许多投资者会选择卖出止盈，即使该股票未来仍有上涨空间。这种“过早卖出盈利资产”的行为，被称为“处置效应”（DispositionEffect），其实质是损失厌恶驱动下对“收益确定性”的过度追求。

而在损失区域（参考点以下），投资者的风险偏好会发生反转，从风险厌恶转向风险寻求。此时，投资者为避免“确定损失”的痛苦，更愿意持有甚至加仓亏损资产，期待“回本”机会。例如，当股票下跌30%时，部分投资者会选择“捂股不动”，甚至借贷补仓，而非止损换仓。这种“拒绝实现损失”的行为，使得亏损资产在组合中的占比被动提升，加剧了组合的集中风险。

（二）持有期限的非理性延长：从“长期投资”到“套牢陷阱”

损失厌恶还会通过影响持有期限干扰组合配置。理性投资者应根据资产的未来现金流预期调整持有期限，但损失厌恶的投资者常因“不愿接受亏损现实”而延长持有期。例如，某投资者买入一只股票后股价持续下跌，此时若卖出将确认损失（触发强烈痛苦），而继续持有则保留“未来回本”的希望（痛苦被延迟）。这种心理驱动下，投资者可能忽视该股票基本面恶化的事实，将短期交易变为“长期投资”，甚至将原本计划的1年期持有期延