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永续债的特殊条款

引言

在资本市场的债务融资工具中，永续债因其“永续”特性和股债混合属性，成为连接债权与股权融资的特殊桥梁。与普通债券相比，永续债最显著的差异在于其“特殊条款”设计——这些条款如同精密齿轮，既赋予发行人灵活的融资选择，又通过约束条件保障投资者权益，最终实现发行人与投资者的利益平衡。从期限的“无固定到期日”到利息的“可递延支付”，从清偿顺序的“次级属性”到利率的“跳升机制”，每一项特殊条款都深刻影响着永续债的风险收益特征，也决定了其在企业资本结构中的独特定位。本文将围绕永续债的核心特殊条款展开，从基础机制到进阶设计，逐层解析其运作逻辑与市场意义。

一、核心特殊条款：构建永续债的“股债混合”基因

永续债的“永续”并非绝对无期限，其“股性”与“债性”的平衡本质上由一系列核心条款共同塑造。这些条款如同建筑的承重结构，既是永续债区别于普通债券的关键，也是其被计入权益工具或其他一级资本的重要依据。

（一）期限与续期条款：模糊的“到期日”边界

普通债券通常明确约定“X年X月X日”为到期日，发行人需在此日偿还本金；而永续债的期限条款则打破这一常规，普遍设计为“无固定到期日”或“初始期限+续期选择权”结构。例如，多数永续债会约定“5+N”“3+N”的期限模式，即前5年（或3年）为第一个计息周期，到期后发行人有权选择续期1年（或多个周期），理论上可无限次续期。

这一条款的核心在于“续期选择权完全归属发行人”。投资者无权要求发行人到期兑付本金，仅能通过其他条款（如利率跳升）间接影响发行人决策。这种设计使永续债在会计处理上可能被认定为权益工具（如满足“无固定还款义务”条件），从而降低发行人资产负债率；对投资者而言，“无固定到期日”则意味着更长的资金占用周期和更高的久期风险。

值得注意的是，部分永续债会设置“强制到期条款”作为补充，例如约定在发行人发生破产、清算等情形时，永续债自动到期并参与清偿。这种“原则上永续+例外情形到期”的设计，既保留了永续债的灵活性，又为极端情况提供了风险兜底。

（二）利息支付条款：“可递延”与“非累积”的双重约束

利息支付条款是永续债“股性”的重要体现，其核心特征是“可递延支付”与“非累积性”（部分产品可能约定累积）。普通债券的利息支付通常是刚性的，发行人若逾期支付即构成违约；而永续债的利息支付条款则允许发行人在满足一定条件下（如不向普通股股东分红、不减少注册资本等）递延支付利息，且递延期间不额外计收罚息。

“可递延”条款的设计逻辑在于模拟股权的“分红”特性——当企业现金流紧张时，发行人可暂缓利息支出以保留资金用于经营，避免因刚性兑付引发财务危机。但这种“灵活性”并非无限制：一方面，递延支付需满足“非分红条件”（如递延期间不得向普通股股东分配股利），以防止发行人滥用权利；另一方面，部分永续债会约定“递延次数限制”（如最多连续递延X次）或“递延利息计息”（递延利息在后续支付时按约定利率复利计算），以平衡投资者利益。

“非累积性”则进一步强化了股性特征。若条款约定利息“非累积”，则发行人递延支付的利息无需在后续期间补发；若“累积”，则递延利息需在未来支付时全额补足。市场实践中，金融机构发行的永续债（如商业银行永续债）多采用“非累积”设计，因其更符合“其他一级资本”的会计要求；非金融企业永续债则可能根据投资者需求选择“累积”或“非累积”。

（三）清偿顺序条款：次级属性的风险定价基础

普通债券的清偿顺序通常优先于普通股和优先股，而永续债的清偿顺序条款普遍约定其“劣后于普通债券但优先于普通股”，这种次级属性是其被认定为权益工具的重要条件之一。例如，当发行人破产清算时，永续债的受偿顺序需排在一般债权人（如银行贷款、公司债持有人）之后，仅优先于普通股股东。

清偿顺序的次级性直接影响永续债的风险收益特征：对发行人而言，次级条款降低了其违约成本（因普通债权人优先受偿），同时提升了永续债作为权益工具的认可度；对投资者而言，次级性意味着更高的违约风险，因此市场会要求更高的票面利率作为补偿。此外，清偿顺序条款的设计需与其他条款联动——例如，若永续债被计入权益，其清偿顺序的次级性需与权益工具的法律地位一致，否则可能影响会计处理的合规性。

二、附加特殊条款：精细化调节风险收益的“校准器”

除核心条款外，永续债还通过一系列附加条款对风险收益进行精细化调节。这些条款如同“校准器”，根据发行主体类型（金融机构/非金融企业）、市场环境、投资者偏好等因素灵活调整，进一步强化永续债的适配性。

（一）赎回与回售条款：发行人的“主动权”与投资者的“防御权”

赎回条款是发行人的核心权利，通常约定在初始期限届满后（如第5年末），发行人有权按面值赎回永续债。赎回权的设置主要出于两方面考虑：一是为发行人提供“退出机制”，当市场利率下行时，发行人可赎回高息永续债