Fama-French三因子模型的本土化修正研究.docxVIP

Fama-French三因子模型的本土化修正研究

一、引言

资产定价模型是金融研究的核心议题之一，其核心在于揭示股票收益的驱动因素。Fama-French三因子模型自1993年提出以来，凭借对市场风险、市值效应和账面市值比效应的综合刻画，成为全球金融学界和实务界分析资产收益的经典工具。然而，该模型诞生于美国成熟资本市场，其假设前提与因子构造逻辑深深根植于发达市场的制度环境、投资者结构和信息效率。中国资本市场作为新兴加转轨的典型代表，在市场结构、政策特征、投资者行为等方面与欧美市场存在显著差异，直接套用三因子模型往往难以准确解释A股收益的变动规律。如何结合中国市场特性对模型进行修正，使其更贴合本土实际，成为当前资产定价研究的重要课题。本文将围绕Fama-French三因子模型的理论内核、中国市场的适配困境、修正方向及实证效果展开系统探讨，以期为本土资产定价提供更有效的分析工具。

二、Fama-French三因子模型的理论内核与全球验证

（一）模型的核心逻辑与因子内涵

Fama-French三因子模型是对资本资产定价模型（CAPM）的重要拓展。CAPM仅用市场风险溢价（MKT）单一因子解释股票收益，但大量实证研究发现，市值（Size）和账面市值比（Book-to-Market，B/M）能显著解释股票超额收益，且这种解释力无法被市场风险因子覆盖。基于此，Fama和French于1993年提出三因子模型，其核心表达式可概括为：股票超额收益由市场风险溢价、小市值股票相对大市值股票的超额收益（SMB，SmallMinusBig）、高账面市值比股票相对低账面市值比股票的超额收益（HML，HighMinusLow）三个因子共同驱动。

具体而言，市场风险溢价（MKT）反映了市场整体波动对个股收益的影响，是系统性风险的核心度量；SMB因子捕捉了市值效应，即小市值股票长期收益高于大市值股票的现象，其逻辑在于小公司通常面临更高的经营风险和信息不对称，投资者要求更高的风险补偿；HML因子反映价值效应，高账面市值比（即“价值股”）因盈利能力暂时低迷或市场低估，其长期收益往往高于低账面市值比的“成长股”，体现了市场对基本面反转的预期。

（二）模型在发达市场的实证表现

在欧美等成熟资本市场，三因子模型的解释力得到了广泛验证。以美国市场为例，早期研究显示，三因子模型能解释约70%-90%的股票组合收益波动，显著优于CAPM的解释效果。后续针对欧洲、日本等市场的研究也表明，尽管不同市场的因子显著性存在差异（如欧洲市场的SMB因子显著性略低于美国），但整体上三因子模型仍能有效捕捉主要收益驱动因素。这种跨市场的适用性，源于发达市场在投资者结构（机构主导）、信息披露（强式有效）、市场流动性（高度活跃）等方面的共性特征，使得市值效应和价值效应具备稳定的微观基础。

三、中国资本市场的特殊性与原模型的适配困境

（一）投资者结构与行为差异：散户主导下的非理性特征

中国资本市场的投资者结构以个人投资者为主，散户交易占比长期超过80%。与机构投资者相比，散户更易受情绪驱动，表现出显著的“追涨杀跌”“过度交易”等行为特征。这种行为模式直接影响了股票收益的驱动因素：一方面，小市值股票因流通盘小、易被炒作，常出现短期超额收益，但这种收益更多源于投机而非基本面风险补偿，导致SMB因子的经济含义偏离原模型假设；另一方面，价值股（高B/M）因缺乏题材概念，难以吸引散户关注，其长期收益可能弱于成长股，使得HML因子的方向与发达市场相反。例如，国内早期研究发现，A股市场中低B/M的成长股反而长期跑赢高B/M的价值股，这与Fama-French模型的“价值溢价”逻辑形成矛盾。

（二）政策干预与市场特征：“政策市”下的外生冲击

中国资本市场的发展始终与政策调控紧密相关。从股权分置改革、新股发行制度调整到注册制试点，政策变化频繁且对市场短期波动影响显著。这种“政策市”特征使得股票收益中包含大量外生冲击因素，而原模型的三因子均基于市场内生变量（市值、B/M），无法捕捉政策事件带来的超额收益。例如，ST股的“壳资源”价值曾长期存在——因上市审批严格，绩差股因具备重组预期常被炒作，其收益与市值、B/M等基本面因子关联度低，却与政策松绑（如借壳上市条件变化）高度相关。原模型因未纳入政策敏感因子，对这类股票的收益解释力大幅下降。

（三）信息效率与市场有效性：半强式有效市场的局限性

有效市场假说认为，若市场达到半强式有效，股价应充分反映所有公开信息。但中国资本市场的信息效率整体偏低：一方面，上市公司信息披露质量参差不齐，财务造假、选择性披露等现象时有发生；另一方面，散户的信息处理能力有限，对公开信息的反应常出现滞后或过度。这种信息环境下，市值和B/M因子的信息含量被削弱。例如，小市值公司可能因信息不透明而