剩余收益模型（RIM）在成长股定价中的改进.docxVIP

剩余收益模型（RIM）在成长股定价中的改进

引言

在资本市场中，成长股因其高增长潜力和长期价值创造能力，始终是投资者关注的焦点。准确评估成长股的内在价值，不仅关系到投资者的决策效率，更影响市场资源的优化配置。剩余收益模型（ResidualIncomeModel，RIM）作为经典的绝对估值模型，以会计利润为基础，通过计算企业超出资本成本的收益来评估价值，理论上能够克服现金流贴现模型（DCF）对短期现金流预测的依赖，更贴合长期价值分析的需求。然而，成长股的非线性增长特征、大量隐性价值驱动因素的存在，使得传统RIM在应用中面临预测偏差、价值漏损等问题。如何针对成长股的特殊性改进RIM，成为提升模型实用性的关键课题。本文将从模型基础、局限性分析、改进路径三个维度展开探讨，旨在为成长股定价提供更精准的理论工具。

一、剩余收益模型与成长股定价的基础

（一）剩余收益模型的核心逻辑

剩余收益模型的核心思想是：企业的内在价值等于当前账面价值加上未来所有剩余收益的现值。这里的“剩余收益”指企业净利润扣除股权资本成本后的差额，即企业为股东创造的超额收益。其底层逻辑在于，企业价值不仅来源于已有的资产（账面价值），更来源于未来持续创造超额收益的能力。与DCF模型相比，RIM直接连接利润表与资产负债表，降低了对自由现金流预测的敏感性，尤其适用于盈利稳定但现金流波动较大的企业。例如，对于处于扩张期的企业，其自由现金流可能因大量资本支出为负，但净利润若能覆盖资本成本，仍可通过剩余收益反映其价值创造能力。

（二）成长股的典型特征

成长股通常指处于生命周期上升阶段、营收与利润增速显著高于行业平均水平的企业，其核心特征可概括为三点：其一，高成长性与不确定性并存。这类企业多处于新兴行业或传统行业的创新领域，市场空间尚未饱和，但技术迭代、竞争格局变化可能导致增长路径波动。其二，隐性价值驱动因素突出。除了有形资产，成长股的价值更多依赖研发投入、客户资源、品牌口碑等无形资产，这些因素在传统会计报表中难以充分反映。其三，现金流与利润的非同步性。为抢占市场，成长股常将利润再投资于研发、营销或产能扩张，导致短期自由现金流紧张，但长期利润增长潜力大。例如，某些科技企业可能连续数年净利润为正，但自由现金流因高额研发支出为负，仅用DCF模型易低估其价值。

（三）传统RIM在成长股定价中的应用现状

传统RIM在成熟企业定价中表现稳定，但其在成长股中的应用效果常受质疑。实践中，投资者往往通过调整预测期、设定更高的永续增长率等方式尝试适配成长股，但效果有限。例如，部分分析者直接沿用成熟企业的两阶段模型（高速增长期+永续增长期），但成长股的增长可能经历“导入-爆发-放缓-稳定”多阶段，简单划分易导致参数偏差；另有部分投资者过度依赖历史会计数据，忽视研发投入等隐性成本对未来收益的贡献，导致剩余收益计算失真。这些现象反映出传统RIM的底层假设与成长股的特性存在冲突，亟需针对性改进。

二、传统RIM在成长股定价中的局限性

（一）对未来收益预测的线性假设与成长股非线性增长的矛盾

传统RIM通常假设企业在预测期内以固定或递减的速率增长，最终进入永续稳定阶段。这种线性假设与成长股的非线性增长特征形成鲜明冲突。成长股的增长往往呈现“阶梯式”特征：早期因技术突破或市场开拓进入爆发期（年增速超50%），中期因竞争加剧或市场饱和增速放缓（年增速20%-30%），后期逐步进入稳定期（年增速与GDP同步）。若沿用线性预测，可能出现两方面问题：一是高速增长期的剩余收益被低估，因模型默认增速逐年递减，而实际可能维持数年高增长；二是稳定期的永续增长率设定偏低，未充分反映企业通过二次创新（如拓展新业务线）重启增长的可能。例如，某互联网企业在用户规模突破临界点后，广告收入可能从30%增速跃升至60%，传统模型因线性假设难以捕捉这一突变。

（二）会计信息的历史属性与成长股价值驱动因素的冲突

RIM以会计利润为基础，而会计信息本质上是历史数据的记录，难以直接反映成长股的未来价值驱动因素。具体表现为三方面：首先，研发支出的费用化处理低估了企业的价值创造。根据会计准则，企业研发支出通常直接计入当期费用，导致净利润被压低；但从经济实质看，研发投入是对未来收益的投资，应视为资本性支出。传统RIM未调整这一处理，导致剩余收益计算中“资本成本”与“收益”不匹配——企业为研发投入了资本，却未在收益中体现其长期回报。其次，客户资源、品牌等无形资产未被资本化。成长股的竞争优势常源于用户粘性（如互联网平台的MAU）、品牌溢价（如消费赛道的新品牌），但这些资产在会计报表中仅体现为营销费用，未形成账面价值，导致剩余收益的“基础”（账面价值）被低估。最后，长期合同与潜在订单的价值未被反映。例如，制造业成长股获得的长期订单可能锁定未来3-5年的收入，但