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ESG评级分歧对绿色债券定价影响的实证研究

一、引言

在全球气候治理与可持续发展目标加速推进的背景下，绿色债券作为连接金融资本与环境效益的重要工具，近年来市场规模持续扩张。与传统债券不同，绿色债券的定价不仅依赖于发行主体的信用资质，更与企业环境（Environmental）、社会（Social）、治理（Governance）表现（即ESG表现）密切相关。ESG评级作为量化评估企业可持续发展能力的核心工具，本应为投资者提供统一的价值判断标准，但现实中不同评级机构对同一企业的ESG评分常存在显著差异——这种被称为“ESG评级分歧”的现象，正在成为绿色债券市场效率提升的潜在阻碍。

当前，学界对绿色债券定价的研究多聚焦于信用风险、政策支持等传统因素，对ESG信息质量的关注相对不足。而ESG评级分歧作为ESG信息质量的直接反映，其对定价的影响机制尚未被充分揭示。本文通过实证研究，系统探讨ESG评级分歧与绿色债券发行利差之间的关系，不仅有助于深化对绿色债券定价逻辑的理解，更能为规范ESG评级市场、提升绿色金融资源配置效率提供理论支撑。

二、ESG评级分歧与绿色债券定价的理论基础

（一）ESG评级分歧的内涵与成因

ESG评级是评级机构基于企业环境管理、社会责任履行、公司治理结构等维度的表现，通过量化模型生成的综合评分，旨在为投资者提供非财务风险的评估参考。然而，不同机构的评级结果常出现显著差异。例如，某新能源企业可能在A机构获得“AA”评级，却在B机构仅获“BB”评级，这种分歧本质上是评级体系差异化的外在表现。

具体来看，评级分歧的成因可归纳为三方面：其一，指标体系差异。部分机构更侧重环境维度（如碳排放量、能源使用效率），部分机构则强调治理维度（如董事会独立性、高管薪酬透明度），指标权重分配的不同直接导致评分结果偏离；其二，数据处理方式不同。对于同一数据点（如企业环保投入金额），有的机构采用绝对值比较，有的机构采用行业相对值比较，甚至存在对缺失数据的不同填补方法；其三，评级目标导向差异。商业评级机构可能更关注市场接受度，倾向于简化指标以提高易用性；而学术型机构则可能追求评估深度，导致评分更复杂、波动性更大。这些差异共同作用，使得ESG评级难以形成统一标准，最终表现为评级分歧。

（二）绿色债券定价的核心逻辑与ESG信息的作用

绿色债券的定价本质上是投资者对债券预期收益与风险的权衡，其发行利差（即债券利率与无风险利率的差值）是风险补偿的直接体现。传统债券定价模型主要考虑信用风险（如主体评级、财务杠杆率）、流动性风险（如债券期限、发行规模）和市场风险（如宏观利率波动）。而绿色债券的“绿色属性”使其定价需额外纳入ESG因素：一方面，良好的ESG表现可能降低企业长期环境风险（如污染处罚、碳税成本），从而减少信用风险溢价；另一方面，ESG表现突出的企业更易获得政策支持（如财政补贴、绿色认证）和市场认可（如ESG基金的配置偏好），进而降低融资成本。

ESG评级作为ESG表现的量化载体，理论上应通过“信息传递效应”和“风险定价效应”影响绿色债券定价。前者指评级结果向市场传递企业ESG信息，缓解信息不对称；后者指评级结果反映企业非财务风险，直接影响投资者的风险补偿要求。然而，当ESG评级存在分歧时，这种信息传递的有效性会被削弱——投资者无法通过单一评级判断企业真实ESG水平，反而可能因评级矛盾产生困惑，进而提高风险溢价要求。

三、ESG评级分歧对绿色债券定价影响的实证分析

（一）研究假设的提出

基于理论分析，本文提出以下研究假设：

假设1：ESG评级分歧越大，绿色债券的发行利差越高。评级分歧意味着ESG信息的不确定性增加，投资者需要更高的风险补偿。

假设2：不同维度的ESG评级分歧对发行利差的影响存在差异。由于绿色债券的“环境”属性更突出，环境（E）维度的分歧可能比社会（S）、治理（G）维度的分歧对定价影响更大。

假设3：发行主体特征会调节ESG评级分歧的影响。例如，规模较大、行业ESG披露更规范的企业，其ESG信息透明度较高，评级分歧的负面效应可能被削弱。

（二）数据来源与变量定义

本研究选取国内公开发行的绿色债券作为样本，时间范围覆盖近年来市场快速发展的阶段。ESG评级数据来源于三家主流评级机构（为避免具体机构指向，以机构1、机构2、机构3代称），确保样本覆盖不同评级体系。

被解释变量为绿色债券的“发行利差”，计算公式为债券发行利率减去同期无风险利率（以国债收益率为基准）。解释变量为“ESG评级分歧度”，采用三家机构ESG评分的标准差衡量，标准差越大表示分歧越显著。为进一步分析维度差异，分别计算E、S、G子维度评分的标准差作为子解释变量。

控制变量包括：（1）主体信用风险：发行主体的长期信用评级（如AAA、AA+等）、资产负债率；（2）债券特征：发行规模