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行为金融中羊群效应的实证测量方法

一、引言

在传统金融学的理论框架中，“理性人假设”与“有效市场假说”长期占据主导地位，认为投资者会基于充分信息做出独立决策，市场价格能及时反映所有公开信息。然而，现实中的金融市场却频繁出现非理性现象：某只股票因短期利好消息被投资者蜂拥买入，即使其基本面未发生根本变化；市场暴跌时，大量投资者不加分析地跟随抛售，加剧恐慌情绪。这些现象背后，“羊群效应”（HerdingEffect）作为行为金融学的核心概念之一，揭示了投资者决策并非完全独立，而是倾向于模仿他人行为的群体特征。

对羊群效应的实证测量，既是验证行为金融理论的关键环节，也是理解市场非理性波动、防范系统性风险的重要工具。无论是监管部门制定市场稳定政策，还是机构投资者优化资产配置策略，都需要准确识别羊群效应的存在性、强度及触发条件。本文将系统梳理行为金融领域中羊群效应的主要实证测量方法，分析其原理、应用场景及局限性，为相关研究与实践提供参考。

二、羊群效应的理论基础与测量逻辑

要理解实证测量方法，首先需明确羊群效应的定义与理论内涵。广义上的羊群效应，指投资者在决策过程中忽略自身私有信息，选择与市场中多数人或特定群体保持一致的行为倾向。这种行为可能源于信息不对称（投资者认为他人掌握更优信息）、声誉压力（基金经理为避免业绩落后而跟随同行）或情绪传染（市场恐慌或乐观情绪的快速扩散）。

实证测量的核心逻辑在于：通过可观测的市场数据，捕捉投资者决策的“趋同性”特征。这种趋同性可能体现在价格波动（如个股收益率与市场整体收益率的偏离度缩小）、交易行为（如多机构同时买卖同一股票）或投资者情绪（如社交媒体讨论内容的高度一致）等多个维度。不同测量方法的差异，本质上是对“趋同性”的不同维度与数据类型的选择。

（一）测量方法的分类依据

从现有研究来看，羊群效应的实证测量方法可按数据来源分为三类：基于市场收益率数据的方法、基于交易行为数据的方法、基于投资者微观行为数据的方法。这三类方法各有侧重：收益率数据法通过价格波动的统计特征间接反映群体行为；交易行为数据法通过订单流、持仓变化等直接记录交易趋同性；微观行为数据法则通过个体投资者的决策轨迹，挖掘模仿行为的具体模式。三类方法相互补充，共同构建了多维度的测量体系。

三、基于市场收益率数据的测量方法：从分散度到极端波动检验

市场收益率数据是最易获取且覆盖范围最广的金融数据，因此基于此类数据的测量方法应用最为广泛。其核心思路是：若市场中存在显著的羊群效应，投资者会倾向于跟随市场整体走势，导致个股收益率与市场平均收益率的偏离度缩小。反之，在理性决策主导的市场中，个股收益率的分散度应随市场波动增大而上升（因投资者根据自身信息做出不同判断）。

（一）CSSD与CSAD模型：基础分散度指标

早期研究中，学者提出了“横截面收益标准差”（Cross-SectionalStandardDeviationofReturns，CSSD）作为衡量个股收益率分散度的指标。其计算逻辑为：选取某一时间段（如日、周），计算所有个股收益率与市场平均收益率的差值的标准差。若该值在市场剧烈波动时（如大涨或大跌）显著低于正常水平，则可能存在羊群效应。例如，当市场暴跌时，若多数个股收益率与市场平均收益率的偏离度不增反降，说明投资者未根据个股基本面差异决策，而是选择跟随抛售。

后续研究发现，CSSD指标存在异方差问题（市场波动本身会影响标准差的计算），因此改进提出了“横截面绝对收益差”（Cross-SectionalAbsoluteDeviationofReturns，CSAD），即计算个股收益率与市场平均收益率绝对差值的平均值。CSAD指标对异常值更稳健，且更符合“偏离度缩小”的直观逻辑，因此被更广泛采用。

（二）引入市场状态的非线性检验

基础分散度指标的局限性在于，仅通过分散度与市场波动的线性关系判断羊群效应，可能忽略市场极端状态下的特殊行为。例如，在市场暴涨或暴跌时，投资者的模仿行为可能更显著。为此，学者在CSAD模型基础上引入市场收益率的平方项，构建非线性回归模型：若市场收益率的平方项系数显著为负，则说明当市场波动加剧时，个股收益率分散度反而下降，支持羊群效应的存在。

以某新兴市场的实证研究为例，在市场单日跌幅超过5%的交易日中，CSAD指标较正常交易日下降约30%，且非线性回归的系数显著为负，表明此时投资者更倾向于跟随市场抛售，而非独立决策。这种方法通过区分市场上涨、下跌及正常波动状态，提升了测量的准确性。

（三）局限性与改进方向

基于收益率数据的方法虽简便易行，但存在两方面局限：其一，分散度下降可能由其他因素（如行业政策统一影响、宏观经济冲击）导致，需通过控制变量（如行业指数、宏观指标）排除干扰；其二，该方法仅能识别“结果层面”的趋同