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证券研究报告2025.11.16

有色金属展望

有色金属2026年展望：新高之后

王炙鹿分析员赵烜分析员郭朝辉分析员

SAC执证编号：S0080523030003SAC执证编号：S0080525070002SAC执证编号：S0080513070006

zhilu.wang@xuan6.zhao@SFCCERef：BBU524

chaohui.guo@

我们去年11月发布的2025年有色展望的标题是《行稳致远》—我们一直以来的观点是，铜铝消费的

结构性亮点可以平抑传统需求的周期波动，供给约束下的稳健基本面也足够应对宏观上的不确定性。过

去一年，我们看到电力+AI的叙事已深入人心，铜矿短缺预期正在逐渐兑现，铜价也在2025年四季度

创下了历史新高。

时近2026年，在价格新高之后，我们需要重新审视供需两侧的反应。需求依然将决定价格未来的高

度，短期取决于下游采购的接受度，中期的关键在于传统周期与新趋势能否形成共振，长期我们关注

AI+电力的非线性增长趋势与需求替代；另一方面，供给将决定高价的持续性，短期看项目pipeline与矿

井复产，长期看绿地资本开支回升的斜率。

我们一直强调有色特别是铜市场的价格激励不够。如果说2024年有色市场考虑的是价格激励应不应该

介入，2025年市场在思考何时介入，那么我们认为对于2026年的有色市场而言，最主要的问题或许

是激励价格的水平需要多高才足够？要回答这个问题，我们的精力需要更多放在研究供需再平衡的条件

上，而在这些条件满足之前，我们认为尚不用担心市场预期的反转。

新趋势与传统周期，接力还是共振？

有色依然是一个宏观品种，宏观视角下的铜与平衡表同等重要。中美贸易摩擦缓和后，美国中期选举在

即，中国“十五五”开局之年，双方政策制定者的重心将重回增长。美国衰退叙事的信度不断降低。在

全球货币、财政双宽松的基调下，我们认为2026年的宏观大环境相比2025年总体或将更暖。

增长预期改善可能也要归功于视角的转变，2025年的增长预期较为谨慎，还是基于一个相对传统的视

角。无论是国内的地产与基建投资，还是美国的居民消费与制造业产出，景气都相对疲软。但新需求对

传统周期的接力，恰恰是过去几年有色微观需求相比于宏观增长预期有更高的弹性的原因，包括1）能

源转型+AI双轮驱动的电气化趋势；2）中国制造业出口与带路国家的工业化城镇化结合的新型“外循

环”；3）各国的战略储备诉求。我们认为上述新趋势仍在延续，不过在经历过几年的高增后其对价格的

拉动效应也有边际递减的压力。因此我们同样期待在降息周期开启后传统需求的表现，特别是AI资本开

支周期向实物端传导、叠加欧美财政与防务预算的扩张，能否有效带动全球制造业周期的重启。

供应端，“矫枉”可能需要“过正”

考虑到市场具有反身性，我们一直在关注铜价上涨后供应端的变化与应对，2028年以前大型铜矿项目

pipeline较少已是明牌，更长远而言，从铜矿勘探、增储、开发、续产的投入与效率等各个维度看，面

对迫近的供需缺口，我们认为市场仍缺乏准备，本质可能是价格激励不够。因此，价格机制的介入（涨

价）似乎是刺激出更多供应或替代（铝）以平衡远期铜市场的关键。

在开发成本系统性上升的背景下，铜的激励价格亦水涨船高。如想刺激出足够的铜矿产出来弥合未来缺

口，铜的激励价格至少在10500-11000美元/吨左右，这意味着铜价需要长期且稳定的保持在这个价格

水平之上才能形成有效的激励。并且，考虑到“矫枉”可能需要“过正”，铜价波动将有更大的空间。

铝对铜的供应替代也仍然在继续。我们目前并不认为铜对铝的相对价值能够脱离传统比价范围（3-4），

因而其含义是，在当前电解铝的供应硬约束下，铜铝比价这根“绳”更多是铜对铝的向上牵引，电解铝

可以享受铝代铜（需求）与电力瓶颈（利润）的双重红利。但是长期来看，若电解铝的规模效应显现，

海外电解铝产能释放速度加快，铜铝比价又或将成为铝价对铜价的向下拖拽，这