商品比价提供的经济周期信号.docxVIP

大宗商品价格的运行主要受到供给、需求、政策、流动性、预期（预期差）、情绪及仓位等因素驱动。简单来讲，供需（包括政策和流动性）决定方向；预期（预期差）、情绪和仓位通常影响商品价格的运行节奏。

理论上，多数商品的供需结构仍服从经济基本面，因此整体而言趋势方向往往相同，但价格传导机制、生产周期和商品特性差异义会导致不同商品价格的运行节奏和涨跌幅度彼此有别。进一步探究，上述差别带来了一个有趣的结果一商品之间的比价关系与经济周期存在较强的内在联系。

一、金油比：市场风险偏好与通胀的度量衡金油比是指以美元计价的COMEX黄金与WTI原油价格比值。原油影响通胀、黄金跟随通胀，多数时间金油比在相对稳定的区间波动：此外，原油属于风险资产、黄金属于避险资产，因此金油比也时常出现异动。其中，金油比的异常波动往往基于地缘政治、市场风险偏好、原油异常供给以及极端货币政策等因素。

（一）原油：全球通胀主要推动者作为最基础的能源，原油对全球通胀的影响包含三个传导链条：一是从油价到PPI；二是从油价到CPI能源分项；三是油价对CPI非能源分项的间接传导，即原油价格直接影响主要经济体的PPI口径通胀，并通过直接和间接两种方式影响全球主要经济体的CPI口径通胀。

值得注意的是，原油与其他大宗商品的差异在于，原油芝其他大宗商品的上游，其价格变化往往引起其他商品运输成本及生产成本的变化。这也是油价与PPI高度相关，并且可以影响CPI非能源分项的主因。

图1:原油影响通胀的传导逻辑简易图

图17：美国标普500波动率指数（VIX）与金银比

Wind,

三、铜银比：需求与流动性的度量衡铜银比指的是COMEX铜与COMEX白银的价格比值。铜也是全球定价的主要大宗商品之一，具有较强的的商品属性和金融属性。与铜相比，白银还兼具弱货币属性。铜对供需更敏感，白银对货币政策史敏感，因此铜银比可视为全球需求与流动性的度量衡。

（一）铜：全球需求之镜；白银：货币属性叠加投机属性与原油类似，铜也是全球定价的核心商品，但铜与通胀的相关性明显弱于原油，原因在于铜对其他商品价格的影响极小，因此铜对于通胀的影响仅限于自身权重（当然，通常通胀资产趋势相同，因此铜与通胀的相关性也算显著）。此外，有别于原油供给端易受政策影响，铜供给更具周期稳定性，因此铜更像是全球需求的一面镜子，并且具有领先性。

此外，尽管中国对铜的需求占比也非常高，但其定价权在伦敦和纽约。因此铜仍是全球定价商品，仍代表全球需求情况。

图18：COMEX铜、WTI原油价格同比与全球实际增长及平减指数

Wind.

表2：铜、原油与全球实际GDP及平减指数相关性（1989-202。年）Wind,

相关性（%）

全球实际GDP增速

全球GDP平减指数

COMEX钢价格同比

48.1

18.1

WTI原油价格同比

63.0

31.8

与铜相对，白银不但多了一些货币属性，并且作为金属矿的伴生品，白银经常呈现供给过利状态。因此，除供需本身外，白银对货币政策更为敏感。

图19：铜银比与全球实际GDP增速

Wind,

图20：银铜比与美国M2增速

Wind,

（二）铜银比价的理解逻辑：需求与流动性的相对情况相对而言，铜对全球经济（需求）更敏感，白银对全球流动性更敏感。我们可以大致认为铜银比反映的是需求与流动性的相对情况：铜银比走低表明全球资本效率下降（经济滞胀到衰退阶段）；铜银比走高表明全球资本效率提升（经济复苏到过热阶段）。2002-2005年全球经济复苏，2006年经济过热，2007-2008年经济滞胀，2009年经济衰退；对应来看2002-2006年铜银比上升；2007-2009年铜银比回落。金融危机后全球经济形势（需求）始终弱于危机前，且2009-2011年全球经济的短期回升也是货币因素主导，因此与危机前相比，金融危机后铜银比中枢始终偏低。

图19-21分别反映了铜银比与全球实际GDP增长的关系、与美国流动性及实际利率的关系。

图21：银铜比与美国实际利率

Wind.

四、工业品与农产品比值：PPI与CPI剪刀差、经济周期阶段的度量衡

工业品与农产品比值可以解读甚至前瞻两个宏观形势：一是PPI与CPI翦刀差；二是经济周期所在位置。（备注：南华指数编于2004年6月，所有指数基期数值都是1000,因此2004年6月-2005年的工业品与农产品价格指数比值可不作为参考。）

（一）工业品与农产品之间的内在联系尽管工业品与农产品的供需结构差异较大，但仍可以通过成本传导、需求影响等方式形成价格的内在联系。但无论是成本推动还是需求影响，都意味着工业品价格向农产品价格的传导具有一定滞后性，这是工业品处于经济前周期、农产品处于后周期的主因之一。

成本传导：土地价格及人力成本。在工业品价格