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资产定价中期权定价的鞅方法与风险中性定价

引言

在现代金融市场中，期权作为重要的金融衍生品，其定价问题始终是资产定价领域的核心课题。从早期的朴素定价思想到布莱克-斯科尔斯模型的革命性突破，期权定价理论的演进始终与数学工具的创新和金融市场的实践需求紧密相关。其中，鞅方法与风险中性定价的提出，不仅为期权定价提供了更严谨的理论框架，更深刻改变了人们对金融资产风险与收益关系的理解。本文将围绕这两个关键方法，从理论基础到实践应用逐层展开，探讨其内在逻辑与协同价值，揭示它们如何共同构建起现代期权定价的核心支柱。

一、期权定价的核心挑战与方法革新背景

（一）期权定价的本质与传统方法的局限

期权是一种赋予持有者在未来特定时间以约定价格买卖标的资产权利的合约，其价值本质上是对标的资产未来价格不确定性的风险补偿。与股票、债券等基础资产不同，期权的价值不直接依赖于自身现金流，而是高度依赖标的资产价格的波动路径、时间流逝以及市场无风险利率等多重因素。传统的现金流折现法在应用于期权定价时面临显著局限：一方面，期权收益的非线性特征（如看涨期权的收益为标的资产价格与执行价的差额，若价格低于执行价则收益为零）导致无法用固定的风险调整折现率衡量；另一方面，标的资产价格的随机波动难以通过简单的历史数据统计完全捕捉，传统方法的预测准确性受到极大挑战。

（二）鞅方法与风险中性定价的提出动因

市场无套利假设为期权定价提供了关键突破口。无套利原则指市场中不存在“空手套白狼”的机会——即无法通过零成本组合在未来获得无风险利润。基于这一原则，学者们意识到：若能构造一个由标的资产和无风险债券组成的对冲组合，使其现金流与期权完全一致，那么期权价格必然等于该组合的当前价值。这一思路推动了鞅方法与风险中性定价的诞生。鞅方法从概率论中的“公平游戏”概念出发，将资产价格过程抽象为鞅（即未来价格的期望等于当前价格），从而消除价格趋势性；风险中性定价则通过调整概率测度，将投资者的风险偏好纳入定价框架，使复杂的风险调整问题转化为无风险利率下的期望计算。两者的结合，为期权定价提供了逻辑自洽且易于操作的解决方案。

二、鞅方法：期权定价的概率学基石

（一）鞅的金融内涵与市场无套利的映射

在数学中，鞅（Martingale）是一种“公平游戏”过程，其核心特征是：在给定当前信息的条件下，未来任意时刻的期望值等于当前值。例如，抛一枚公平硬币，每次赌注的期望收益为零，其累计收益过程就是一个鞅。将这一概念映射到金融市场，若资产价格在某种概率测度下是鞅，则意味着投资者无法通过预测价格趋势获得超额收益——这恰好与无套利假设下的市场特征相契合。具体来说，在无套利市场中，经过无风险利率折现后的资产价格（即“折现价格”）应当是一个鞅。因为若折现价格存在趋势（如未来期望高于当前值），则投资者可通过借入无风险资金买入资产，锁定无风险利润，从而破坏无套利均衡。

（二）鞅方法在期权定价中的实践路径

鞅方法应用于期权定价的关键步骤可概括为“构造等价鞅测度”与“复制组合定价”。首先，需要找到一种概率测度（即对未来各种可能结果的概率重新赋值），使得标的资产的折现价格在该测度下成为鞅。这一测度被称为“等价鞅测度”，其“等价”意味着它与原始真实概率测度在可能事件集合上保持一致（即不会将原本可能发生的事件概率设为零）。其次，期权作为衍生品，其折现后的价格同样应当是鞅——否则，市场将存在套利机会。因此，期权的当前价格等于其到期日收益在等价鞅测度下的期望值，再以无风险利率折现。

以欧式看涨期权为例，其到期收益为“标的资产价格与执行价的差额（若价格高于执行价）或零（若价格低于执行价）”。通过鞅方法，我们无需关注投资者的风险偏好，只需确定等价鞅测度下标的资产价格的分布，计算该收益的期望值，再用无风险利率折现，即可得到期权的合理价格。这一过程将复杂的风险调整转化为概率测度的转换，极大简化了定价计算。

三、风险中性定价：鞅方法的实践延伸与经济解释

（一）风险中性测度的经济含义与构造逻辑

风险中性定价是鞅方法的具体应用形式，其核心是“风险中性测度”的构造。风险中性测度并非假设投资者真的不关心风险，而是通过调整概率，将市场的风险溢价隐含于测度之中，使得所有资产的期望收益率等于无风险利率。在这种假设下，投资者对风险“中性”，只要求无风险回报，因此资产价格的折现过程仅需考虑时间价值，无需额外风险补偿。

构造风险中性测度的关键在于平衡市场的风险与收益。例如，在二叉树模型中，标的资产价格在每期有“上涨”和“下跌”两种可能。真实市场中，上涨的概率可能高于下跌，但投资者因承担风险会要求更高的预期收益。通过风险中性测度，我们调整上涨和下跌的概率，使得标的资产的预期收益率等于无风险利率。此时，期权的价格即为其到期收益在调整后概率下的期望值，以无风险利率折现。这种调整后