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《证券法》内幕交易认定标准演变分析

引言

内幕交易作为证券市场的“毒瘤”，直接破坏公平交易原则，损害投资者信心，影响市场资源配置功能。《证券法》作为规范证券市场的基础性法律，其关于内幕交易认定标准的规定，既是监管执法的核心依据，也是市场主体行为的重要指引。从早期立法的框架性规定，到后续多次修订中对认定标准的逐步细化、精准化，这一演变过程既反映了我国证券市场从“粗放发展”到“规范运行”的转型轨迹，也体现了立法者对市场规律认识的不断深化。本文通过梳理《证券法》内幕交易认定标准的历史脉络，剖析各阶段核心要素的调整逻辑，总结演变特征与实践价值，为理解证券市场法治建设提供参考。

一、内幕交易认定标准的立法基础与早期特征

（一）初始立法的框架构建

我国证券市场起步于20世纪90年代，早期《证券法》（如1998年颁布的版本）对内幕交易的规定以“框架性禁止”为核心。当时立法的主要目标是确立基本规则，明确行为性质。例如，法律首次界定了“内幕信息”的基本特征——“未公开”且“对证券价格有重大影响”，同时将“内幕信息知情人”限定为“发行公司内部人员”“证券监管机构工作人员”等传统主体。这一阶段的认定标准呈现三个特点：一是范围较窄，仅覆盖传统内幕信息源；二是标准较为抽象，对“重大影响”“未公开”等关键概念缺乏具体解释；三是侧重“身份认定”，即主要通过“是否属于法定知情人”来判断是否构成内幕交易。

（二）早期实践的局限性与推动因素

早期立法的框架性特征，导致监管实践中面临诸多难题。例如，“重大影响”的判断缺乏可操作标准，监管部门往往依赖个案经验；知情人范围未覆盖“非法获取信息者”，使得通过偷听、贿赂等手段获取内幕信息的行为难以追责；此外，对“利用内幕信息”的证明要求过高，需直接证明交易决策与内幕信息存在因果关系，而实践中这类证据往往难以获取。这些问题的暴露，既源于市场发展初期交易模式的简单性，也反映了立法对新型违规行为的预判不足。随着市场规模扩大、交易工具创新（如融资融券、股指期货）以及信息传播方式的多元化（如社交媒体、即时通讯工具），原有认定标准逐渐滞后于监管需求，推动了后续立法修订的必要性。

二、关键修订节点：认定标准的系统化升级

（一）2005年修订：从“框架禁止”到“要素细化”

2005年《证券法》修订是内幕交易认定标准的重要转折点。此次修订针对早期实践中的痛点，对核心要素进行了系统性细化：

首先，明确“内幕信息”的界定标准。法律首次提出“内幕信息”需同时满足“未公开”和“重大性”两个要件，并将“重大性”具体化为“可能对上市公司股票交易价格产生较大影响的重大事件”，包括公司经营方针变化、重大资产购置、重大债务违约等具体情形，增强了标准的可识别性。

其次，扩展“知情人”范围。除传统的公司内部人员、监管机构人员外，新增“持有公司5%以上股份的股东及其董事、监事、高级管理人员”“保荐人、承销的证券公司、证券交易所、证券登记结算机构、证券服务机构的有关人员”等主体，覆盖了更多可能接触内幕信息的“外围群体”。

最后，引入“推定利用”规则。针对“利用内幕信息”证明难的问题，规定“知情人在信息敏感期内买卖相关证券，又无法作出合理说明或提供证据排除利用内幕信息”的，可推定其利用了内幕信息。这一规则降低了监管举证难度，提升了执法效率。

（二）2019年修订：应对新型交易模式的精准化调整

随着证券市场进入“数字化、复杂化”阶段，内幕交易行为呈现新特征：信息传递渠道从“线下接触”转向“线上即时通讯”，交易手段从“直接买卖”扩展到“间接交易”（如通过他人账户、关联主体操作），信息类型从“公司经营信息”延伸至“宏观政策、行业数据”等跨领域信息。2019年《证券法》修订针对这些变化，对认定标准进行了精准化调整：

其一，细化“未公开”的认定。明确“未公开”不仅指未通过法定信息披露渠道发布，还包括虽已部分传播但未被市场广泛知悉的状态，解决了实践中“信息部分泄露”情况下的认定难题。

其二，扩展“内幕信息”的边界。将“可能影响发行人证券交易价格的其他重大信息”纳入范围，并特别强调“市场对信息的敏感程度”，例如行业政策调整、重大技术突破等虽不直接属于公司经营信息，但可能引发股价波动的信息，也被视为内幕信息。

其三，强化“行为关联”的认定。针对间接交易行为，规定“通过协议、关联关系等方式控制的账户进行交易”“与内幕信息知情人存在密切联络、接触”等情形，可作为认定内幕交易的辅助证据，阻断了通过“代持账户”“关联交易”规避监管的路径。

三、核心要素的演变逻辑：从“身份中心”到“行为中心”

（一）内幕信息界定：从“模糊性”到“功能性”

早期立法对“内幕信息”的界定以“列举+概括”为主，但“重大性”“未公开”等核心特征缺乏具体解释，导致实践中标准不统一。例如，某公司拟签订重大合同的信息是否属