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CAPM模型的时变贝塔估计：GARCH方法的应用

一、引言

在现代金融理论的发展历程中，资本资产定价模型（CAPM）始终是资产定价领域的核心分析工具之一。它通过简洁的数学关系，将资产的预期收益与系统性风险（贝塔系数）直接关联，为投资者衡量风险与收益提供了标准化框架。然而，随着金融市场复杂性的不断提升，传统CAPM模型中“贝塔系数为常数”的假设逐渐显现出局限性——现实中的金融资产收益波动呈现出显著的时变性特征，经济周期转换、政策调整、突发事件等因素都会导致资产对市场风险的敏感度（即贝塔值）动态变化。如何更准确地捕捉贝塔系数的时变特征，成为优化资产定价、改进风险管理的关键问题。

在此背景下，GARCH（广义自回归条件异方差）模型因其在刻画波动率时变性方面的独特优势，被广泛引入时变贝塔的估计研究中。GARCH方法通过构建条件方差方程，能够有效捕捉金融时间序列中“波动率聚集”“杠杆效应”等典型特征，为动态贝塔的估计提供了更贴合实际的计量框架。本文将围绕“CAPM模型的时变贝塔估计如何通过GARCH方法实现”这一核心问题，从理论基础、现实挑战、方法应用到实证验证展开系统探讨，以期为理解时变贝塔估计的实践价值提供参考。

二、CAPM模型与贝塔系数的理论基础

（一）CAPM模型的核心逻辑

CAPM模型由夏普、林特纳等人于20世纪60年代提出，其核心思想是：资产的预期收益仅由系统性风险决定，非系统性风险可通过分散投资消除。具体而言，资产的预期收益等于无风险利率加上风险溢价，其中风险溢价由资产的贝塔系数与市场风险溢价（市场组合预期收益与无风险利率之差）的乘积决定。这一关系可通俗理解为：投资者承担的系统性风险越高（贝塔值越大），所要求的额外收益补偿也越高。

（二）贝塔系数的经济内涵与传统估计方法

贝塔系数（β）是CAPM模型中衡量系统性风险的核心指标，其本质是资产收益与市场组合收益的联动性度量。从统计意义上看，贝塔等于资产收益与市场组合收益的协方差除以市场组合收益的方差。这一指标直观反映了资产对市场波动的敏感程度：β=1时，资产收益与市场同步波动；β1时，资产波动幅度大于市场；β1时则反之。

在传统研究中，贝塔系数通常通过普通最小二乘法（OLS）对历史数据进行线性回归估计。具体操作中，以资产超额收益（资产收益减去无风险利率）为被解释变量，市场组合超额收益为解释变量，通过回归得到的斜率系数即为贝塔值。这种方法的前提假设是贝塔在样本期内保持恒定，且误差项满足同方差性（即波动率不随时间变化）。

三、传统静态贝塔估计的局限性

（一）现实市场的时变特征与假设冲突

金融市场的实际运行与传统CAPM的静态假设存在显著冲突。一方面，经济周期的波动会改变不同资产的风险属性——例如在经济扩张期，高贝塔的周期性行业可能表现出更强的收益弹性；而在衰退期，低贝塔的防御性行业则更抗跌。另一方面，政策调整（如货币政策转向）、突发事件（如黑天鹅事件）会直接冲击市场预期，导致资产与市场的联动关系短期内剧烈变化。此外，金融创新（如衍生品工具的普及）也会改变资产的风险暴露路径，使得贝塔值难以维持稳定。

（二）静态估计方法的缺陷

基于OLS的静态贝塔估计在上述现实场景中会面临多重问题。首先，同方差假设不成立：金融时间序列常表现出“波动率聚集”现象（即大涨大跌后往往伴随持续波动），导致误差项方差随时间变化，OLS估计的有效性下降。其次，结构突变未被捕捉：当市场出现重大事件时，贝塔值可能发生结构性变化，而静态模型无法识别这种变化，导致估计结果既无法反映当前风险，也难以预测未来。最后，滞后性问题突出：静态贝塔依赖历史数据的平均结果，对市场最新信息反应迟钝，在快速变化的市场环境中可能严重偏离真实风险水平。

四、时变贝塔估计的现实需求与方法选择

（一）时变贝塔估计的必要性

从投资实践看，准确的时变贝塔估计对资产定价、投资组合管理和风险控制具有重要意义。在资产定价中，时变贝塔能更精准地反映资产在不同市场环境下的风险溢价，避免因静态假设导致的估值偏差；在投资组合管理中，动态贝塔有助于及时调整持仓结构，例如在市场下行预期时降低高贝塔资产比例以控制回撤；在风险控制中，时变贝塔能提高风险价值（VaR）等指标的预测精度，帮助机构更有效地应对市场波动。

（二）时变贝塔估计的主要方法对比

为解决静态贝塔的局限性，学者们提出了多种时变贝塔估计方法，主要包括滚动窗口法、状态空间模型和GARCH族模型。

滚动窗口法通过不断更新样本窗口（如每季度替换最早一个月的数据）重新估计贝塔，操作简单但窗口长度选择具有主观性，且对窗口边缘的异常值敏感。

状态空间模型将贝塔视为不可观测的状态变量，通过卡尔曼滤波等方法动态更新估计值，理论上能捕捉贝塔的连续变化，但对模型设定的依赖性强，参数估计复杂度较高。

GARCH族模型则通过刻画条