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可转债的转股溢价率策略：阈值选择与回测

一、引言

可转债作为“进可攻、退可守”的投资工具，近年来受到越来越多投资者的关注。其核心特性在于兼具债券的保底收益与股票的上涨潜力，而转股溢价率作为衡量可转债股性与债性平衡的关键指标，直接影响着投资策略的有效性。如何通过转股溢价率筛选优质标的？不同阈值的选择对收益和风险会产生怎样的影响？这些问题不仅是专业投资者的研究重点，也是普通投资者构建可转债投资体系的核心环节。本文将围绕转股溢价率策略的阈值选择逻辑、回测方法及实际效果展开深入探讨，为投资者提供可参考的实践指南。

二、转股溢价率的基础认知与策略价值

（一）转股溢价率的定义与市场含义

转股溢价率是衡量可转债价格相对于其转股价值的溢价程度的指标。简单来说，转股价值是可转债立即转股后能获得的正股价值（即正股价格乘以转股比例），而转股溢价率则反映了可转债市场价格超出这一转股价值的百分比。例如，若某可转债市价为120元，转股价值为100元，则转股溢价率为20%。这一指标的核心意义在于：它既是市场对可转债股性预期的定价，也是投资者判断可转债是否“高估”或“低估”的重要依据。

从市场行为看，转股溢价率的高低往往与投资者情绪、正股基本面及市场环境密切相关。当正股被普遍看好时，投资者愿意为可转债的转股权利支付更高溢价，此时溢价率可能攀升；反之，若正股预期悲观或市场风险偏好下降，溢价率会自然回落。此外，可转债的剩余期限、信用评级等因素也会间接影响溢价率水平——剩余期限越长，可转债的“时间价值”越高，溢价率通常也更高；信用评级越低，投资者可能要求更高的风险补偿，从而压低溢价率。

（二）转股溢价率在策略中的核心地位

在可转债投资策略中，转股溢价率的作用可概括为“锚定风险与收益的平衡”。一方面，低溢价率（甚至负溢价率）的可转债更接近“纯股性”，其价格走势与正股高度相关，适合追求高弹性收益的投资者；另一方面，高溢价率的可转债更偏向“债性”，其价格波动受正股影响较小，下跌空间有限（因有债底支撑），适合风险厌恶型投资者。因此，通过设定合理的溢价率阈值筛选标的，本质上是在收益预期与风险承受能力之间寻找最优解。

与其他可转债指标（如纯债溢价率、到期收益率）相比，转股溢价率的独特优势在于其直接关联可转债的核心卖点——转股权。无论是“下修博弈”策略（通过正股下跌触发转股价下修从而提升转股价值），还是“股债联动”策略（通过正股上涨带动可转债跟涨），都需要以转股溢价率为基础判断策略的可行性。可以说，转股溢价率是连接可转债与正股、债券属性与股票属性的关键桥梁。

三、转股溢价率策略的阈值选择逻辑

（一）阈值选择的理论依据与常见经验值

阈值选择的核心逻辑是“在合理溢价范围内捕捉收益，同时规避过高溢价带来的潜在风险”。理论上，转股溢价率应反映可转债转股权的时间价值、正股波动率及市场无风险利率等因素。例如，若正股波动率较高，投资者预期未来股价可能大幅上涨，转股权的“期权价值”更高，因此可以接受更高的溢价率；反之，若正股波动率低、剩余期限短，溢价率应趋近于零。

从市场实践看，投资者常用的阈值范围大致在5%-30%之间。其中：

低阈值（5%-15%）：适用于追求高弹性收益的场景。此类可转债的转股价值占比高，正股上涨时可转债能快速跟涨，适合牛市环境或对正股强趋势有信心时使用；

中阈值（15%-25%）：平衡收益与风险的典型选择。此类可转债既有一定的股性弹性，又因溢价率未过高而保留了债底保护，适合震荡市或对正股趋势判断模糊时使用；

高阈值（25%-30%）：侧重债性保护的策略。此类可转债的价格更多由债底支撑，即使正股下跌，可转债的跌幅也相对有限，适合熊市环境或防守型配置需求。

（二）阈值调整的动态性与影响因素

阈值并非固定不变，需根据市场环境、个券特征动态调整。具体影响因素包括：

市场情绪：当市场处于牛市阶段，投资者风险偏好提升，对高溢价率的容忍度增加，此时可适当上调阈值；反之，熊市中投资者更关注安全边际，需下调阈值。

正股基本面：若正股业绩稳定增长、行业景气度高，即使当前溢价率略高，未来正股上涨也可能消化溢价；若正股基本面恶化，则需严格控制溢价率阈值，避免“高溢价+正股下跌”的双重损失。

剩余期限：剩余期限越长，可转债的“时间价值”越高，投资者可接受的溢价率上限更高；剩余期限越短（如临近到期），转股时间窗口收窄，溢价率应趋近于零，此时需降低阈值以规避“到期不转股”的赎回风险。

条款博弈空间：若可转债存在“下修条款”（即公司有权下调转股价），且当前正股价格远低于转股价，此时较高的溢价率可能隐含了对下修的预期，投资者可适当放宽阈值；反之，若条款博弈空间小，则需严格控制溢价率。

四、转股溢价率策略的回测实践与结果分析

（一）回测方案设计

为验证不同阈值的实际效果，本文选取多年市场数据进行模拟回测。回