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禀赋效应在企业并购交易中的定价影响

引言

企业并购作为资源优化配置的重要手段，始终是资本市场的核心议题。在这一过程中，交易双方对目标企业的定价博弈往往决定着并购成败——过高的报价可能导致买方陷入“赢家诅咒”，过低的出价则会引发卖方强烈抵触。传统经济学理论假设市场参与者是完全理性的，认为定价应基于资产的客观价值，但现实中大量并购案例显示，交易双方的主观认知偏差常使定价偏离理论估值。其中，禀赋效应作为行为经济学的重要发现，正逐渐成为解释这一现象的关键视角。本文将围绕禀赋效应的作用机制，系统分析其在企业并购定价中的具体表现、影响路径及应对策略，为理解并购交易的复杂性提供新的认知框架。

一、禀赋效应的理论基础与并购场景适配性

（一）禀赋效应的核心内涵与心理学溯源

禀赋效应由行为经济学家塞勒在1980年首次提出，其核心观点是：当个体拥有某一物品后，对该物品的估值会显著高于未拥有时的心理预期。这种现象突破了传统经济学“理性人”假设，揭示了人类决策中“损失厌恶”的深层心理机制——失去已拥有事物的痛苦，远大于获得同等价值新事物的快乐。

心理学实验为这一效应提供了直接证据。经典的“马克杯实验”中，未持有马克杯的参与者平均愿付价格为5美元，而持有马克杯的参与者平均愿售价格高达10美元。后续研究进一步发现，禀赋效应不仅适用于实物资产，在金融资产、知识资产甚至虚拟物品中同样存在。其本质是个体对“所有权”的心理依恋，使资产价值被主观赋予了额外的“情感溢价”或“占有成本”。

（二）企业并购场景与禀赋效应的作用土壤

企业并购的特殊属性为禀赋效应的显现提供了天然场景。首先，目标企业作为“被交易的资产”，对卖方而言往往承载着长期经营的心血——从初始创业的艰辛到发展期的关键决策，从核心团队的培养到品牌声誉的积累，这些难以量化的“历史投入”会强化卖方对企业的“所有权依恋”。其次，买方在交易前与目标企业的联结较弱，更倾向于以“局外人”视角评估风险，容易低估目标企业的潜在价值。此外，并购交易的高金额、高复杂性特征，使得双方的决策更容易受到情绪因素干扰，进一步放大了认知偏差。

例如，家族企业的并购中，创始人常将企业视为“第二个孩子”，这种情感联结会显著提高其心理价位；而科技企业并购中，买方可能因未深度参与目标企业的技术研发，更关注专利到期风险或技术迭代速度，导致估值偏低。这些现象均体现了并购场景与禀赋效应的高度适配性。

二、禀赋效应在并购定价中的具体表现形式

（一）卖方视角：对标的资产的“所有权溢价”高估

卖方作为目标企业的原所有者，其定价偏差主要表现为“所有权溢价”高估。这种高估并非完全非理性，而是夹杂着多重主观因素：其一，长期经营形成的“信息优势错觉”。卖方掌握企业的内部运营细节（如关键客户的隐性关系、未披露的技术改进），容易认为这些“独有信息”具有更高价值，而忽视买方可能因信息不对称产生的风险折价。其二，情感投入的“沉没成本补偿”。卖方为企业发展投入的时间、精力甚至个人声誉（如创始人将企业与个人品牌绑定），会被潜意识转化为“应得回报”，要求在交易价格中予以补偿。其三，对未来收益的“乐观锚定”。卖方往往对企业的发展前景保持较高信心（如认为现有产品线仍有增长空间），这种乐观预期会推高其心理价位，而买方可能基于行业周期判断给出更保守的估值。

某制造业企业并购案例中，卖方（家族企业）将自主研发的生产线视为“核心竞争力”，认为其技术领先性可支撑未来五年20%的年增长率；而买方通过行业调研发现，同类技术已进入快速迭代期，实际增长率可能仅为8%。最终，卖方的心理价位（基于20%增长率的DCF估值）比买方报价高出40%，谈判一度陷入僵局。

（二）买方视角：对目标企业的“非所有权折价”低估

买方的定价偏差则更多表现为“非所有权折价”低估。由于尚未获得目标企业的所有权，买方更容易关注潜在风险而非机会，这种“损失规避”心理会导致估值向下调整。具体表现为：其一，对协同效应的“谨慎预期”。尽管并购的核心动机是实现协同（如市场拓展、成本节约），但买方常因担心整合难度（如文化冲突、管理磨合）而低估协同收益，仅保留“确定性较高”的部分。其二，对隐性成本的“放大效应”。买方会重点排查目标企业的潜在问题（如未披露的法律纠纷、员工遣散成本），并将这些风险以更高的折现率反映在估值中，而卖方可能认为这些问题“已妥善处理”或“概率极低”，对其影响估计不足。其三，对市场竞争的“防御性定价”。若买方同时接触多个标的，可能为避免“过度支付”而刻意压低某一目标的报价，这种策略性行为与禀赋效应的“非所有权折价”形成叠加，进一步拉低估值。

某互联网企业并购案例中，买方拟收购一家垂直领域的电商平台。卖方认为平台的用户粘性（月活留存率85%）是核心优势，应享受高溢价；但买方以“流量获取成本上升”“同类平台竞争加剧”为由，将